i 1970 ‘ erne begyndte en lille etnisk gruppe fra Indien ved navn Patels først at ankomme til USA som dårligt uddannede mennesker uden penge til deres navn. I dag udgør denne lille del af indianerne kun omkring 0,1% af den amerikanske befolkning, men har endt med at eje godt over 50% af alle amerikanske motelaktiver til en værdi af godt over 50 milliarder dollars.
og efter at have erobret moteller gik Patels på markedet og begyndte at trumfe avancerede hoteller som Marriotts, Hyatts og Hiltons, der anvendte de samme principper, som gjorde det muligt for dem at sluge en dominerende position i motelbranchen.
hvordan var dette muligt?
svaret er, at de simpelthen udkonkurrerede alle ved hjælp af principperne for, hvad forfatteren Mohnish Pabrai kalder “Dhandho”; en lavrisiko, høj afkast tilgang til erhvervslivet stammer fra Gujarati ord betyder bestræbelser, der skaber rigdom.
Dhandho-måden at drive forretning på er søjlen bag Mohnish ‘ s egen investeringsmetode hos Pabrai Investment Funds, og i Dhandho-investoren destillerer han vidunderligt rammerne for, hvordan Dhandho-principperne kan anvendes med succes på aktiemarkedet.
vi vender tilbage til Patels og dhandho-rammen senere i dette resume. Men først, hvis du ikke kender Mohnish Pabrai, her er en kort introduktion af ham:
i 1991 startede Mohnish et IT-konsulent-og systemintegrationsfirma, TransTech, Inc. med $100.000 inklusive $70.000 i kreditkortgæld. 9 år senere solgte han virksomheden for flere millioner dollars. Året før salget startede han Pabrai-midler efter de samme principper og struktur (intet administrationsgebyr) bag Buffetts tidlige partnerskab fra 1956-1968. Siden da har han slået den ud af parken. Begyndende med $ 1 million i kapital støttet af 8 familier ved starten og en fast værdiinvesteringsmetode har Pabrai-fondene siden opnået et årligt afkast på omkring 13.3% efter gebyrer sammenlignet med S&P 500 ‘ s 6% afkast fra slutningen af juni 2019. I dag forvalter Pabrai-midler over 500 millioner dollars.
hos Pabrai Funds er der ingen hære af investeringsforvaltere og analytikere. Fonden og enhver investeringsbeslutning forvaltes udelukkende af Mohnish. Han beslutter meget omhyggeligt, hvordan han skal udføre sin dag, hvem han skal dyrke forhold til, og hvad han skal læse og tænke på uafhængigt.
i 2005 kom Mohnish til den konklusion, at fattigdom er drevet af manglende uddannelse. Så han og hans kone grundlagde Dakshana Foundation; en non-profit, der opererer med de samme principper, der gjorde ham til en vildt succesrig værdiinvestor, ved hjælp af tjeklister og enkle målinger til at hjælpe med at uddanne indianere, der bor i slumkvarterer.
jeg har været en stor beundrer af Mohnish i årevis. Ikke kun for hans utrolige præstationer som investor, forretningsmand, og filantrop, men stort set på grund af hans usædvanligt succesrige tilgang til, hvordan han lever sit liv og leder forhold. Han er en mester i at nyde livet fuldt ud og er en af hovedårsagerne til, at jeg selv besluttede at undgå en langsigtet karriere i den konventionelle finansielle industri for at starte mine egne virksomheder og læse, skrive, tænke og investere uafhængigt. Jeg har for nylig afsluttet mit job som porteføljeforvalter for at forfølge denne slags liv.
dette er anden gang, jeg er færdig med at læse Dhandho Investor. Det bliver ikke sidste gang.
her er mine personlige noter om emner fra bogen efterfulgt af de vigtigste grillbarer:
vejen til Dhandho
nu, tilbage til Patels.
så hvordan lykkedes det dem at dominere den amerikanske motelindustri, der startede uden kapital og uddannelse?
i begyndelsen af 1970 ‘ erne blev den amerikanske økonomi ramt af den arabiske olieembargo, og motelsektoren blev ramt særligt hårdt, direkte påvirket af tilgængeligheden af disponibel indkomst og skyhøje gaspriser. På det tidspunkt solgte mange moteller til nødlidende priser, i nogle tilfælde af banker, der havde afskærmet dem. Ingen ønskede at købe et motel.
disse deprimerede priser tilskyndede beslutningen for fattige, nyankomne Patels om at erhverve nødlidende moteller med begrænset investeret kapital. Familien ville bo på motellet og dermed eliminere eventuelle lejeudgifter. Og da de ville bo og arbejde på samme sted, var der ikke behov for en bil. Alle i familien kunne arbejde med al rengøring, vedligeholdelse og ledelse.
til Patels, denne investering var en no-lose situation. Hvis motellet gik i stykker, kunne de simpelthen arbejde i flere måneder for at spare kapital for at satse igen, fordi kapitalinvesteringen var så lav, og da Patels ikke havde nogen penge til deres navn, var den personlige garanti til finansieringsbanken meningsløs. Hvis det fungerede, var belønningen potentielt enorm … som de var.
Patels lykkedes så mægtigt i motelbranchen ved at opnå en ubrydelig konkurrencefordel gennem en simpel formel:
- omkostningsstyring: De fikseret på at holde omkostningerne så lave som muligt gennem en intensitet så kraftig som nulbaseret budgettering. Da Patels ‘konkurrenter ikke ville være i stand til at konkurrere med Patels’ måde at leve på for at drive omkostningerne lavere og lavere, blev de den ultimative lavprisdeltager i branchen.
- lavere satser: den intense omkostningskontrol tillod Patels at opkræve meget lavere satser, mens de forblev uhyre rentable.
- forøgelse af belægning: lavere priser betød øget belægning og dermed øget effektivitet i driften.
- Maksimering Af Frie Pengestrømme: Patellerne var derefter i stand til at maksimere den frie pengestrøm og fortsætte med at aflevere moteller til kommende Patel-slægtninge til at løbe, mens de tilføjede flere og flere ejendomme.
sneboldeffekten endte snart i det, der blev fantastiske statistikker. Så efter at Patels hjørnet motelmarkedet, begyndte de snart at udvide sig til avancerede hoteller og andre forretningsmodeller som Dunkin’ Donuts-franchiser, dagligvarebutikker osv.
Patels tog et risikofrit væddemål med stort belønningspotentiale på investeret kapital og fortsatte med at gøre det samme væddemål igen og igen. De ventede tålmodigt på, at de rigtige tilbud skulle materialiseres og satse stort, da de gjorde det. Dette er, hvad der blev filosofien bag Mohnish Pabrais “the Dhandho Investor”. Skrevet med den intelligente individuelle investor i tankerne, Mohnish præsenterer derefter, hvordan dhandho-filosofien kan anvendes med succes på aktiemarkedet gennem bogens to mottoer:
“hoveder jeg vinder, haler jeg mister ikke meget!”
“Få Væddemål, Store Væddemål, Sjældne Væddemål.”
for mange mennesker, der deltager i aktiemarkedet, lyder disse mottoer udenlandske, da konventionel investeringspraksis altid har forkyndt, at man for at opnå et højere afkast skal nøjes med et højere risikoniveau.
Mohnish viser os, at med Dhandho og value investing, at dette ikke er tilfældet, så længe investorer holder sig til de rigtige principper for:
- investering i eksisterende virksomheder; hvoraf aktiemarkedet er den bedste løsning.
- investering i simple virksomheder; hvor indre værdi kan beregnes” back-of-the-konvolut ” ved hjælp af konservative antagelser om fremtidige pengestrømme.
- investering i nødlidende virksomheder; hvor et par fundamentalt store aktier kan blive gode tilbud på dårlige nyheder.
- investering i virksomheder med holdbare voldgrave; tjener højt afkast på investeret kapital under hensyntagen til, at størstedelen af voldgrave er skjult eller delvis, og at der ikke er noget som en permanent voldgrav.
Mohnish gennemgår kendetegnene for virksomheder, der opfylder disse kriterier, og introducerer eksempler på hans tankeproces gennem specifikke virksomheds casestudier. Han bruger endda tid på at vise læseren, hvor han kan finde dem, hvilke ressourcer han skal bruge, og de enkle beregninger, der bruges til at værdsætte dem. Han gør alt for at give læseren sine seneste investeringsvalg. Men det er op til læseren at finde dem, når man lægger bogen ned.
se efter Dhandho Arbitrage
parallelt med traditionelle arbitragemetoder, herunder korreleret og fusionsarbitrage, introducerer Mohnish Dhandho arbitrage; en situation, der giver virksomheder mulighed for at tjene overskud over det normale i en begrænset periode, før konkurrenter eller erstatninger kommer ind og ødelægger disse højere afkast.
han fortsætter derefter med at introducere flere gode eksempler på virksomheder, hvor dhandho arbitrage-spredningen kun varede et par måneder, mens andre strakte sig over årtier. En kortvarig arbitrage-spredning gjorde det muligt for kabelselskabet, CompuLink, at udnytte distributionskæden ved til enhver tid at være et skridt foran deres langsommere bevægelse, større konkurrenter via konstant introduktion af nimbler-kabler til leverandører, indtil konkurrenter kom til at indhente innovationen. Et længerevarende eksempel omfattede GEICO, der høstede en dhandho arbitrage-spredning ved at være først til at sælge omkostningseffektive alle forsikringer ved hjælp af indgående callcentre og internettet, hvilket gav det en dominerende position inden for bilforsikring, der stadig opretholdes i dag, efter at konkurrenter indsnævrede arbitrage-spredningen.
Pabrai siger, at på grund af brutal kapitalisme vil alle dhandho-arbitragesituationer til sidst blive udhulet, men to vigtige faktorer kan give investorer mulighed for at tjene fremragende afkast i mellemtiden: størrelsen på spredningen (eller voldgraven) og dens varighed.
gode eksempler omfattede også tre investeringer foretaget af Berkshire: blå chimpanse frimærker, Verdensbogog Buffalo nyheder. Voldgravene i disse virksomheder er alle stort set fordampet. Men som Pabrai siger:
det betyder ikke, at det er dårlige investeringer. Tværtimod, alle tre har været hjemmeløb for Berkshire. De havde meget robuste forretningsmodeller i NOK år til, at Berkshire kunne generere et spektakulært afkast af sin investering. See ‘ s Candy blev delvist købt fra float dollars på Blue Chip frimærker.
se efter situationer med lav risiko, høj usikkerhed
et centralt tema i bogen er forestillingen om, at markedet ofte forvirrer sondringen mellem høj usikkerhed og høj risiko. Men det er netop de slags situationer, hvor markedet har tendens til at Rabat virksomheder under egenværdi, og hvor værdi investorer kan komme ind og høste betydelige belønninger. Dette var min yndlingsdel af bogen. Mohnish bruger tre glimrende detaljerede eksempler på investeringer foretaget i Pabrai-fondene, hvor han udnyttede lavrisikosituationer med høj usikkerhed for at tjene spektakulære afkast, ofte på relativt kort tid.
uanset om det er over-gearing som i tilfælde af Stuart-virksomheder, negative industriudsigter som i tilfælde af niveau 3-kommunikation eller deprimerede forsendelsespriser som i tilfælde af Frontline, går Mohnish læseren gennem tre forskellige fejlberegninger, som markedet kan foretage, når man vurderer risikoen for usikre omstændigheder.
når ekstrem frygt sætter ind, er der sandsynligvis irrationel adfærd. I den situation ligner aktiemarkedet et teater, der er fyldt til kapacitet. Nogen ser noget røg og råber”ild, ild!”Der er et vanvittigt rush for udgangene. I teatret kaldet aktiemarkedet kan du kun afslutte, hvis en anden køber dit sæde – hver aktie skal holdes af nogen! Hvis der er en masse rush for at forlade det brændende teater, hvilken pris tror du, at disse pladser ville gå til? Tricket er kun at købe pladser i de teatre, hvor der er en masseudvandring godt på vej til at blive sat ud. Læs voraciously og vent tålmodigt, og fra tid til anden vil disse fantastiske væddemål præsentere sig selv.
bogen med lav risiko, høj usikkerhed mindede meget om Graham og Dodds vidunderlige casestudier som beskrevet i den klassiske sikkerhedsanalyse. Du lærer noget nyt hver gang at genlæse det bare for at Pund lektionerne ind. Bare fantastisk.
se efter Copycats, ikke innovatører
ligesom med Patels hævder Mohnish, at man ved at søge at foretage investeringer på det offentlige aktiemarked bør ignorere innovatørerne og investere i copycats, der drives af mennesker, der har demonstreret deres evne til gentagne gange at løfte og skalere.
han nævner Ray Kroc, der købte McDonald ‘ s fra et par brødre og grundlæggende løftede og skalerede det eksisterende koncept massivt gennem franchisemodellen. Han var en livslang, ekspert copycat af, hvad der fungerede hos sine konkurrenter og endte med at overgå alle. Og Microsoft tog ideen om computermus og grafisk brugergrænseflade (GUI) fra Apple, udmærker sig fra Lotus, ord fra ord perfekt, netværk fra Novell osv. I hvert tilfælde tog disse kyndige iværksættere en demonstrativt vellykket ide, forbedrede den og skalerede den enormt.
Dhandho-vejen er at investere i en bevist ide og køre med den.
Mastering kunsten at sælge
nu er dette en ægte perle. Mohnish hævder, at for at blive en stor investor har man brug for en robust ramme for både køb og salg, og at køb er den nemme del af ligningen. Hvor sandt det er!
at sælge en investering er meget mere tilbøjelig til menneskelig irrationel adfærd ved at tage en korrekt beslutning på grund af engagementets bias ved at eje denne investering. Erfarne investorer har alle oplevet nøjagtigt dette problem ved enten at blive forelsket i en aktie eller hænge på med et nagende håb.
Abhimanyus Dilemma
Mohnish sammenligner handlingen med at indtaste en bestand med den indiske historie om Abhimanyus Dilemma for 2.500 år siden om to store familier i krig med hinanden. De to familier var i en enorm kamp, der involverede tusinder af tropper, sværd, og elefanter. En af siderne arrangerede deres tropper i en spiralformation, en Chakravyuha, der er designet som en Archimedes-Spiral, der skaber kaos på den modsatte hær og påfører svimlende tab. Historien om Chakravyuha var, at hvis man med succes kunne komme ind helt til centrum og med succes afslutte, ville det føre til massepanik og uorden ved fjendens ledelse. Men en sådan traversal ville være næsten umulig.
Lord Krishnas søster var mor til historiens helt, Abhimanyu. Da Abhimanyu var i hendes skød, forklarede Lord Krishna hende, hvordan man går ind i en Chakravyuha og decimerer den. Hun lyttede omhyggeligt til den første del af historien, men faldt i søvn i den anden del om at forlade Chakravyuha, så hendes ufødte baby hørte kun halvdelen af historien (for 2.000 år siden antog de, at ufødte børn kunne lytte til dig). Abhimanyu går ind i Chakravyuha, har stor succes med at dræbe fjendens krigere og kommer til centrum af det, men han ved ikke, hvordan man kommer ud. I sidste ende er han dræbt.
hver gang man går ind i en investering, er historien om Abhimanyus Dilemma værd at tænke på. Først når du kommer ind, vil de virkelige kampe eller frugter præsentere sig selv.
en ramme for salg
men vi er alle heldige, fordi Mohnish lærer os nøjagtigt, hvordan man tænker gennem en salgssituation og giver en ramme for, hvordan man gør det.
det første punkt er kun at indtaste en investering, hvis det oprindelige køb opfylder, at det er inden for din kompetencekreds, og hvis du med en høj grad af tillid er i stand til at bestemme den indre værdi, mens du køber med en betydelig rabat til den indre værdi (som forklaret i tidligere afsnit).
forestil dig nu, at prisen falder markant efter indtastning af den givne investering, der opfylder ovenstående kriterier, og du ser på et smertefuldt papirtab. Skal du sælge?
Mohnish anbefaler at undgå at sælge if:
- det er mindre end 2-3 år siden køb, da et par måneder ikke er længe nok til, at en virksomheds værdi har ændret sig markant.
- du er ikke i stand til at estimere en opdateret indre værdi med en høj grad af tillid. Mohnish giver et eksempel på en teoretisk tankstation, hvis pengestrømme bliver usikre og en reel sag, han stødte på i sin fond for at illustrere dette punkt. Skyer af usikkerhed har tendens til at rydde i løbet af flere måneder, selvom det kan tage længere tid end forventet.
- den aktuelt tilbudte pris er under dit oprindelige konservative skøn over den nuværende indre værdi.
hvis investeringen efter tre år ikke har nået den indre værdi, hævder Mohnish desuden, at man sandsynligvis vil være forkert med hensyn til estimatet af værdiansættelse eller den indre værdi er faldet, og man bør derfor sælge. På den anden side, hvis prisen stiger til inden for 10% af den indre værdi, anbefaler han investorer at tænke på at gå videre og sælge efter at have taget hensyn til skattebid. Undtagelser kan omfatte kortsigtede kapitalgevinster, der er relevante for U.S. investorer. I sidste ende, hvis prisen stiger til eller over egenværdi, skal investoren forlade Chakravyuha for at se efter andre muligheder.
Abhimanyu stod over for et vanskeligt dilemma. Som en tapper kriger blev han efterladt med intet andet valg end at indtaste den ene formidable Chakravyuha foran ham. Han kunne ikke time sin indrejse til sin fordel, og uden udgangsplan blev hans uheldige skæbne forseglet. Vi har den luksus at vælge blot en håndfuld Chakravyuhas fra over 30.000 over en investering levetid spænder over flere årtier. Indtastning af disse omhyggeligt udvalgte Chakravyuhas på tidspunkter, hvor soldaterne sover, men garanterer vellykkede gennemkørsler og store belønninger.
***
i den sidste del af bogen, Mohnish giver nogle uvurderlige ressourcer for værdi investorer til at grave i og finde muligheder. Han afslutter bogen med at understrege punktet om, hvordan investorer skal fokusere på deres kompetencekreds, og hvis de forsøger at beregne alt og være overalt, er de meget tilbøjelige til at gøre dårligt. Når en mulighed vises inden for kompetencekredsen, skal man studere den nøje, dyrlæge den og sørge for, at den handler med rabat.
mens bogen har været rettet mod at lære læserne, hvordan man maksimerer rigdom, handler Dhandho-investoren også om generøsitet og taknemmelighed over for de investeringsgreater, der har lært ham, og dem, som han nu underviser. Mohnish finder ydmyghed som en større vej til varig succes og opfyldelse. Jeg bliver fortsat forbløffet over hans klarhed og livsperspektiv.
jeg ville ønske, at ingen læste Dhandho-investoren, fordi det ville gøre min investeringskonkurrence meget mere intelligent. Men jeg kan bare ikke hjælpe med at anbefale det.
Hjerteligt,
Oliver Sung
Forskningsanalytiker
