In den 1970er Jahren kam eine kleine ethnische Gruppe aus Indien namens Patels als schlecht ausgebildete Menschen ohne Geld in die Vereinigten Staaten. Heute macht dieser kleine Teil der Inder nur etwa 0,1% der US-Bevölkerung aus, besitzt aber am Ende weit über 50% aller US-Motel-Vermögenswerte im Wert von weit über 50 Milliarden US-Dollar.
Und nachdem sie Motels erobert hatten, gingen die Patels in die gehobene Klasse und begannen, High-End-Hotels wie die Marriotts, die Hyatts und die Hiltons mit den gleichen Prinzipien zu übertrumpfen, die es ihnen ermöglichten, eine dominierende Position im Motelgeschäft einzunehmen.
Wie war das möglich?
Die Antwort ist, dass sie einfach alle übertroffen haben, indem sie die Prinzipien dessen verwendeten, was der Autor Mohnish Pabrai „Dhandho“ nennt; ein risikoarmer, renditestarker Geschäftsansatz, der aus dem Gujarati-Wort stammt, das Bemühungen bedeutet, die Wohlstand schaffen.
Die Dhandho-Art, Geschäfte zu machen, ist die Säule hinter Mohnishs eigenem Anlageansatz bei Pabrai Investment Funds, und in The Dhandho Investor destilliert er wunderbar den Rahmen dafür, wie die Dhandho-Prinzipien erfolgreich an der Börse angewendet werden können.
Wir werden später in dieser Zusammenfassung auf die Patels und das Dhandho-Framework zurückkommen. Aber zuerst, falls Sie Mohnish Pabrai nicht kennen, hier eine kurze Einführung von ihm:
1991 gründete Mohnish ein IT-Beratungs- und Systemintegrationsunternehmen, TransTech, Inc. mit $ 100.000 einschließlich $ 70.000 in Kreditkartenschulden. 9 jahre später verkaufte er das Unternehmen für mehrere Millionen Dollar. Im Jahr vor dem Verkauf gründete er Pabrai Funds nach den gleichen Prinzipien und Strukturen (keine Verwaltungsgebühr) wie Warren Buffetts frühe Partnerschaft von 1956 bis 1968. Seitdem hat er es aus dem Park geworfen. Beginnend mit einem Kapital von 1 Million US-Dollar, das von 8 Familien bei der Gründung und einem festen Value-Investing-Ansatz unterstützt wurde, hat der Pabrai Funds seitdem eine jährliche Rendite von etwa 13,3% nach Gebühren erzielt, verglichen mit der Rendite des S & P 500 von 6% per Ende Juni 2019. Heute verwalten Pabrai-Fonds über 500 Millionen US-Dollar.
Bei Pabrai Funds gibt es keine Armeen von Investmentmanagern und Analysten. Der Fonds und jede Anlageentscheidung werden ausschließlich von Mohnish verwaltet. Er entscheidet sehr sorgfältig, wie er seinen Tag verbringen soll, mit wem er Beziehungen pflegen und worüber er selbstständig lesen und nachdenken soll.
Mohnish kam 2005 zu dem Schluss, dass Armut durch mangelnde Bildung verursacht wird. Also gründeten er und seine Frau die Dakshana Foundation; ein gemeinnütziger Betrieb mit den gleichen Prinzipien, die ihn zu einem äußerst erfolgreichen Value-Investor machten, der Checklisten und einfache Metriken verwendet, um Inder in Slums zu erziehen.
Ich bin seit Jahren ein großer Bewunderer von Mohnish. Nicht nur für seine unglaublichen Leistungen als Investor, Geschäftsmann, und Philanthrop, sondern vor allem aufgrund seiner ungewöhnlich erfolgreichen Herangehensweise an sein Leben und seine Beziehungen. Er ist ein Meister darin, das Leben in vollen Zügen zu genießen, und ist einer der Hauptgründe, warum ich selbst beschlossen habe, eine langfristige Karriere in der konventionellen Finanzbranche zu vermeiden, um mein eigenes Unternehmen zu gründen und unabhängig zu lesen, zu schreiben, zu denken und zu investieren. Ich habe kürzlich meinen Job als Portfoliomanager gekündigt, um dieser Art von Leben nachzugehen.
Dies ist das zweite Mal, dass ich das Dhandho-Buch gelesen habe. Es wird nicht das letzte Mal sein.
Hier sind meine persönlichen Notizen zu Themen aus dem Buch, gefolgt von den wichtigsten Imbissbuden:
Der Weg von Dhandho
Nun zurück zu den Patels.
Wie haben sie es geschafft, die US-Motelindustrie ohne Kapital und Bildung zu dominieren?
In den frühen 1970er Jahren wurde die US-Wirtschaft vom arabischen Ölembargo getroffen, und der Hotelsektor wurde besonders hart getroffen, da er direkt von der Verfügbarkeit des verfügbaren Einkommens und den himmelhohen Gaspreisen betroffen war. Zu dieser Zeit verkauften viele Motels zu notleidenden Preisen, in einigen Fällen von Banken, die sie abgeschottet hatten. Niemand wollte ein Motel kaufen.
Diese gedrückten Preise ermutigten die Entscheidung für arme, neu angekommene Patels, notleidende Motels mit begrenztem investiertem Kapital zu erwerben. Die Familie würde im Motel wohnen, wodurch jegliche Mietkosten entfielen. Und da sie am selben Ort leben und arbeiten würden, war kein Auto nötig. Jeder in der Familie könnte arbeiten, um die Reinigung, Wartung und Verwaltung zu erledigen.
Für die Patels war diese Investition eine No-Lose-Situation. Wenn das Motel pleite ging, konnten sie einfach mehrere Monate arbeiten, um Kapital zu sparen, um die Wette noch einmal zu machen, weil die Kapitalinvestition so gering war, und da die Patels kein Geld auf ihren Namen hatten, war die persönliche Garantie an die finanzierende Bank bedeutungslos. Wenn es geklappt hat, waren die Belohnungen potenziell riesig … was sie waren.
Die Patels waren im Motelgeschäft so erfolgreich, dass sie durch eine einfache Formel einen unzerbrechlichen Wettbewerbsvorteil erlangten:
- Kostenkontrolle: Sie konzentrierten sich darauf, die Kosten durch eine Intensität, die so stark ist wie die Null-basierte Budgetierung, so niedrig wie möglich zu halten. Da die Konkurrenten der Patels nicht in der Lage waren, mit der Lebensweise der Patels zu konkurrieren, um die Kosten immer weiter zu senken, wurden sie zum ultimativen Low-Cost-Teilnehmer in der Branche.
- Niedrigere Preise: Die intensive Kostenkontrolle ermöglichte es den Patels, viel niedrigere Preise zu berechnen und gleichzeitig immens profitabel zu bleiben.
- Belegungssteigerung: Niedrigere Preise bedeuteten eine höhere Auslastung und damit eine höhere Effizienz im Betrieb.
- Maximierung des freien Cashflows: Die Patels waren dann in der Lage, den freien Cashflow zu maximieren und die Motels weiterhin an aufstrebende Patel-Verwandte zu übergeben, während sie immer mehr Immobilien hinzufügten.
Der Schneeballeffekt endete bald in einer erstaunlichen Statistik. Nachdem die Patels den Motelmarkt in die Enge getrieben hatten, expandierten sie bald in High-End-Hotels und andere Geschäftsmodelle wie Dunkin ‚Donuts-Franchises, Convenience-Stores usw.
Die Patels machten eine risikolose Wette mit großem Belohnungspotenzial auf das investierte Kapital und machten immer wieder die gleiche Wette. Sie warteten geduldig auf die richtigen Angebote zu materialisieren und wetten groß, wenn sie es taten. Dies ist, was die Philosophie hinter Mohnish Pabrais „The Dhandho Investor“ wurde. Mohnish wurde für den intelligenten Einzelinvestor geschrieben und präsentiert dann, wie die Dhandho-Philosophie durch die beiden Mottos des Buches erfolgreich auf den Aktienmarkt angewendet werden kann:
“ Köpfe gewinne ich, Schwänze verliere ich nicht viel!“
„Wenige Wetten, große Wetten, seltene Wetten.“
Für viele Menschen, die an der Börse teilnehmen, klingen diese Mottos fremd, da die konventionelle Anlagepraxis immer gepredigt hat, dass man sich mit einem höheren Risiko zufrieden geben muss, um eine höhere Rendite zu erzielen.
Mohnish zeigt uns, dass dies bei Dhandho und Value Investing nicht der Fall ist, solange sich die Anleger an die richtigen Prinzipien von:
- Investitionen in bestehende Unternehmen; von denen die Börse die beste Option ist.
- In einfache Unternehmen investieren; wobei der innere Wert „back-of-the-envelope“ unter Verwendung konservativer Annahmen über zukünftige Cashflows berechnet werden kann.
- In notleidende Unternehmen investieren; wo ein paar grundsätzlich gute Aktien zu guten Angeboten für schlechte Nachrichten werden könnten.
- Investition in Unternehmen mit dauerhaften Wassergräben; Hohe Renditen auf das investierte Kapital erzielen, wobei zu berücksichtigen ist, dass die meisten Wassergräben verborgen oder teilweise sichtbar sind und dass es keinen dauerhaften Wassergraben gibt.
Mohnish geht die Merkmale von Unternehmen durch, die diese Kriterien erfüllen, und stellt Beispiele seines Denkprozesses anhand spezifischer Unternehmensfallstudien vor. Er verbringt sogar Zeit damit, dem Leser zu zeigen, wo er sie finden kann, welche Ressourcen zu verwenden sind und welche einfachen Berechnungen verwendet werden, um sie zu bewerten. Er tut alles, um dem Leser seine neuesten Investment-Picks zu geben. Aber es liegt am Leser, sie zu finden, wenn er das Buch ablegt.
Suchen Sie nach Dhandho-Arbitrage
Parallel zu herkömmlichen Arbitrage-Methoden, einschließlich korrelierter und Merger-Arbitrage, führt Mohnish die Dhandho-Arbitrage ein; Eine Situation, in der Unternehmen für eine begrenzte Zeit überdurchschnittliche Gewinne erzielen können, bevor Wettbewerber oder Substitute diese höheren Renditen erzielen und zerstören.
Anschließend stellt er einige großartige Beispiele für Unternehmen vor, bei denen der Dhandho-Arbitrage-Spread nur wenige Monate dauerte, während andere Jahrzehnte umfassten. Ein kurzlebiger Arbitrage-Spread ermöglichte es dem Kabelunternehmen CompuLink, die Vertriebskette zu erschließen, indem es seinen langsameren, größeren Wettbewerbern jederzeit einen Schritt voraus war, indem es den Anbietern ständig flinkere Kabel einführte, bis die Wettbewerber die Innovation einholten. Ein längerlebiges Beispiel war das von GEICO, das einen Dhandho-Arbitrage-Spread erzielte, indem es als erstes alle Versicherungspolicen über Inbound-Callcenter und das Internet kostengünstig verkaufte und damit eine dominierende Position in der Autoversicherung einnahm, die bis heute erhalten bleibt, nachdem die Wettbewerber den Arbitrage-Spread eingeengt hatten.
Pabrai gibt an, dass aufgrund des brutalen Kapitalismus alle Dhandho-Arbitrage-Situationen irgendwann erodiert werden, aber zwei wichtige Faktoren können es den Anlegern ermöglichen, in der Zwischenzeit hervorragende Renditen zu erzielen: die Größe des Spreads (oder Wassergrabens) und seine Dauer.
Zu den großartigen Beispielen gehörten auch drei Investitionen von Berkshire Hathaway: Blue Chimp Stamps, World Book und The Buffalo News. Die Gräben dieser Unternehmen sind alle ziemlich verdampft. Aber wie Pabrai sagt:
Dies bedeutet nicht, dass dies schlechte Investitionen waren. Im Gegenteil, alle drei waren Homeruns für Berkshire. Sie hatten genug Jahre lang sehr robuste Geschäftsmodelle, damit Berkshire eine spektakuläre Rendite für seine Investition erzielen konnte. See’s Candy wurde teilweise von den Float Dollars bei Blue Chip Stamps gekauft.
Suchen Sie nach Situationen mit geringem Risiko und hoher Unsicherheit
Ein zentrales Thema des Buches ist die Vorstellung, dass der Markt oft die Unterscheidung zwischen hoher Unsicherheit und hohem Risiko verwechselt. Dies sind jedoch genau die Situationen, in denen der Markt dazu neigt, Unternehmen unter den inneren Wert zu diskontieren, und in denen Value-Investoren eintreten und beträchtliche Belohnungen ernten können. Dies war mein Lieblingsteil des Buches. Mohnish verwendet drei brillant detaillierte Beispiele für Investitionen in die Pabrai-Fonds, bei denen er Situationen mit geringem Risiko und hoher Unsicherheit nutzte, um spektakuläre Renditen zu erzielen, oft in relativ kurzer Zeit.
Ob Überheblichkeit wie bei Stewart Enterprises, negative Branchenaussichten wie bei Level 3 Communications oder gedrückte Versandpreise wie bei Frontline, Mohnish führt den Leser durch drei verschiedene Fehleinschätzungen, die der Markt bei der Beurteilung des Risikos unsicherer Umstände vornehmen kann.
Wenn extreme Angst einsetzt, gibt es wahrscheinlich irrationales Verhalten. In dieser Situation ähnelt der Aktienmarkt einem Theater, das voll ausgelastet ist. Jemand sieht etwas Rauch und schreit „Feuer, Feuer!“ Es gibt einen wahnsinnigen Ansturm auf die Ausgänge. Im Theater der Börse können Sie nur aussteigen, wenn jemand anderes Ihren Platz kauft – jede Aktie muss von jemandem gehalten werden! Wenn es einen Massenansturm gibt, um das brennende Theater zu verlassen, welchen Preis würden diese Sitze Ihrer Meinung nach kosten? Der Trick besteht darin, nur Plätze in den Theatern zu kaufen, in denen ein Massenexodus auf dem besten Weg ist, veröffentlicht zu werden. Lesen Sie unersättlich und warten Sie geduldig, und von Zeit zu Zeit werden sich diese erstaunlichen Wetten präsentieren.
Der Teil mit geringem Risiko und hoher Unsicherheit des Buches erinnerte sehr an die wunderbaren Fallstudien von Graham und Dodd, wie sie in der klassischen Sicherheitsanalyse dargelegt wurden. Sie lernen jedes Mal etwas Neues, um es noch einmal zu lesen, nur um die Lektionen zu hämmern. Einfach toll.
Suchen Sie nach Nachahmern, nicht nach Innovatoren
Wie bei den Patels argumentiert Mohnish, dass man bei der Suche nach Investitionen in den öffentlichen Aktienmarkt die Innovatoren ignorieren und in die Nachahmer investieren sollte, die von Menschen geführt werden, die ihre Fähigkeit bewiesen haben, wiederholt zu heben und zu skalieren.
Er erwähnt Ray Kroc, der McDonald’s von einem Brüderpaar gekauft und das bestehende Konzept durch das Franchise-Modell massiv angehoben und skaliert hat. Sam Walton bei Walmart war ein lebenslanger, erfahrener Nachahmer dessen, was bei seinen Konkurrenten funktionierte, und übertraf am Ende alle. Und Microsoft hat die Idee der Computermaus und der grafischen Benutzeroberfläche (GUI) von Apple, Excel von Lotus, Word von Word Perfect, Networking von Novell usw. übernommen. In jedem Fall nahmen diese versierten Unternehmer eine demonstrativ erfolgreiche Idee auf, verbesserten sie und skalierten sie enorm.
Der Dhandho-Weg besteht darin, in eine bewährte Idee zu investieren und damit zu arbeiten.
Die Kunst des Verkaufs beherrschen
Dies ist ein echtes Juwel. Mohnish argumentiert, dass man, um ein großartiger Investor zu werden, einen robusten Rahmen für den Kauf und Verkauf braucht und dass der Kauf der einfache Teil der Gleichung ist. Wie wahr das ist!
Der Verkauf einer Investition ist viel anfälliger für menschliches irrationales Verhalten, wenn es darum geht, eine korrekte Entscheidung zu treffen, da die Verpflichtung, diese Investition zu besitzen, voreingenommen ist. Erfahrene Anleger haben alle genau dieses Problem erlebt, indem sie sich entweder in eine Aktie verliebt oder an einer nagenden Hoffnung festgehalten haben.
Abhimanyus Dilemma
Mohnish vergleicht den Akt des Eintritts in eine Aktie mit der indischen Geschichte von Abhimanyus Dilemma vor 2.500 Jahren über zwei große Familien im Krieg miteinander. Die beiden Familien befanden sich in einer großen Schlacht mit Tausenden von Truppen, Schwertern und Elefanten. Eine der Seiten ordnete ihre Truppen in einer Spiralformation an, einem Chakravyuha, das wie eine Archimedes-Spirale gestaltet ist, die die gegnerische Armee verwüstet und erstaunliche Verluste verursacht. Die Geschichte des Chakravyuha war, dass, wenn man den ganzen Weg bis zu seinem Zentrum erfolgreich betreten und erfolgreich verlassen könnte, dies zu Massenpanik und Unordnung bei der Führung des Feindes führen würde. Eine solche Durchquerung wäre jedoch praktisch unmöglich.
Lord Krishnas Schwester war die Mutter des Helden der Geschichte, Abhimanyu. Als Abhimanyu in ihrem Schoß war, erklärte Lord Krishna ihr, wie man in ein Chakravyuha eintritt und es dezimiert. Sie hörte dem ersten Teil der Geschichte aufmerksam zu, schlief aber im zweiten Teil über das Verlassen des Chakravyuha ein, so dass ihr ungeborenes Baby nur die Hälfte der Geschichte hörte (vor 2.000 Jahren nahmen sie an, dass ungeborene Kinder Ihnen zuhören könnten). Abhimanyu geht in die Chakravyuha, hat großen Erfolg beim Töten feindlicher Krieger und gelangt in die Mitte, aber er weiß nicht, wie er herauskommen soll. Am Ende wird er getötet.
Jedes Mal, wenn man eine Investition tätigt, lohnt es sich, über die Geschichte von Abhimanyus Dilemma nachzudenken. Nur wenn Sie eintreten, werden sich die echten Kämpfe oder Früchte präsentieren.
Ein Rahmen für den Verkauf
Aber wir haben alle Glück, weil Mohnish uns genau beibringt, wie man eine Verkaufssituation durchdenkt und einen Rahmen dafür bietet.
Der erste Punkt besteht darin, nur dann in eine Investition einzusteigen, wenn der Erstkauf es innerhalb Ihres Kompetenzkreises erfüllt und wenn Sie mit einem hohen Maß an Vertrauen in der Lage sind, den inneren Wert zu bestimmen, während Sie mit einem erheblichen Abschlag auf diesen inneren Wert kaufen (wie in den vorherigen Abschnitten erläutert).
Stellen Sie sich nun vor, der Preis sinkt nach Eingabe der angegebenen Investition, die die oben genannten Kriterien erfüllt, erheblich und Sie sehen einen schmerzhaften Papierverlust. Sollten Sie verkaufen?
Mohnish rät, den Verkauf zu vermeiden, wenn:
- Es sind weniger als 2-3 Jahre seit dem Kauf vergangen, da einige Monate nicht ausreichen, um den Wert eines Unternehmens erheblich zu verändern.
- Sie können einen aktualisierten inneren Wert nicht mit hoher Sicherheit abschätzen. Mohnish liefert ein Beispiel für eine theoretische Tankstelle, deren Cashflows unsicher werden, und einen realen Fall, auf den er in seinem Fonds gestoßen ist, um diesen Punkt zu veranschaulichen. Wolken der Unsicherheit neigen dazu, im Laufe von mehreren Monaten zu löschen, obwohl es länger dauern könnte als erwartet.
- Der derzeit angebotene Preis liegt unter Ihrer anfänglichen konservativen Schätzung des gegenwärtigen inneren Wertes.
Wenn die Investition nach drei Jahren den inneren Wert nicht erreicht hat, argumentiert Mohnish, dass man sich wahrscheinlich in Bezug auf die Schätzung der Bewertung irrt oder der innere Wert gesunken ist, und man sollte daher verkaufen. Auf der anderen Seite, sollte der Preis innerhalb von 10% des inneren Wertes steigen, empfiehlt er den Anlegern, darüber nachzudenken, nach Berücksichtigung des Steuerbisses weiterzumachen und zu verkaufen. Ausnahmen können kurzfristige Kapitalgewinne sein, die für U relevant sind.S. Investoren. Wenn der Preis auf oder über den inneren Wert steigt, sollte der Anleger das Chakravyuha verlassen, um nach anderen Möglichkeiten zu suchen.
Abhimanyu stand vor einem schwierigen Dilemma. Als tapferer Krieger blieb ihm keine andere Wahl, als das eine gewaltige Chakravyuha vor sich zu betreten. Er konnte seinen Eintritt nicht zu seinem Vorteil planen, und ohne Ausstiegsplan war sein unglückliches Schicksal besiegelt. Wir haben den Luxus, nur eine Handvoll Chakravyuhas aus über 30.000 über eine investierende Lebensdauer von mehreren Jahrzehnten auszuwählen. Das Betreten dieser sorgfältig ausgewählten Chakravyuhas zu Zeiten, in denen die Soldaten schlafen, garantiert erfolgreiche Durchquerungen und große Belohnungen.
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Im letzten Teil des Buches bietet Mohnish einige unschätzbare Ressourcen für Value-Investoren, um Möglichkeiten zu finden. Er beendet das Buch, indem er den Punkt unterstreicht, wie Investoren sich auf ihren Kompetenzkreis konzentrieren müssen, und wenn sie versuchen, alles zu berechnen und überall zu sein, werden sie sehr wahrscheinlich schlecht abschneiden. Sobald eine Gelegenheit innerhalb des Kompetenzkreises erscheint, sollte man sie genau studieren, überprüfen und sicherstellen, dass sie mit einem Rabatt gehandelt wird.
Während das Buch darauf abzielt, den Lesern beizubringen, wie man Wohlstand maximiert, geht es bei The Dhandho Investor auch um Großzügigkeit und Dankbarkeit gegenüber den Investmentgrößen, die ihn gelehrt haben, und denen, die er jetzt unterrichtet. Mohnish findet Demut ein größerer Weg zu dauerhaftem Erfolg und Erfüllung zu sein. Ich bin weiterhin erstaunt über seine Klarheit und Lebensperspektive.
Ich wünschte, niemand würde den Dhandho Investor lesen, weil er meinen Investitionswettbewerb viel intelligenter machen würde. Aber ich kann einfach nicht anders, als es zu empfehlen.
Herzlich,
Oliver Sung
Research Analyst
