En la década de 1970, un pequeño grupo étnico de la India llamado Patel comenzó a llegar a los Estados Unidos como personas con poca educación y sin dinero a su nombre. Hoy en día, esta pequeña subparte de indios representa solo alrededor del 0.1% de la población de los Estados Unidos, pero ha terminado siendo propietaria de más del 50% de todos los activos de motel de los Estados Unidos por un valor de más de 5 50 mil millones.
Y después de conquistar moteles, Los Patel se volvieron de lujo y comenzaron a superar a hoteles de alta gama como los Marriotts, los Hyatts y los Hiltons aplicando los mismos principios que les permitieron engullir una posición dominante en el negocio de los motel.
¿Cómo fue posible?
La respuesta es que simplemente superaron a todos utilizando los principios de lo que el autor Mohnish Pabrai llama «Dhandho»; un enfoque de negocios de bajo riesgo y alto rendimiento derivado de la palabra Gujarati que significa esfuerzos que crean riqueza.
La forma de hacer negocios de Dhandho es el pilar detrás del enfoque de inversión propio de Mohnish en los Fondos de Inversión Pabrai, y en el Inversor de Dhandho, destila maravillosamente el marco de cómo los principios de Dhandho se pueden aplicar con éxito en el mercado de valores.
Volveremos a Patels y al framework Dhandho más adelante en este resumen. Pero primero, en caso de que no conozca a Mohnish Pabrai, aquí hay una breve introducción de él:
En 1991, Mohnish comenzó una empresa de consultoría de TI e integración de sistemas, TransTech, Inc. con 1 100,000 incluyendo debt 70,000 en deudas de tarjetas de crédito. 9 años después, vendió la compañía por varios millones de dólares. El año anterior a la venta, comenzó con los Fondos Pabrai siguiendo los mismos principios y estructura (sin honorarios de gestión) detrás de la primera asociación de Warren Buffett de 1956 a 1968. Desde entonces, lo ha dejado fuera del parque. Comenzando con $1 millón en capital respaldado por 8 familias al inicio y un enfoque de inversión de valor firme, los Fondos Pabrai han logrado un rendimiento anual de aproximadamente 13.3% después de las tarifas en comparación con el rendimiento del 6% de S&P 500 a finales de junio de 2019. En la actualidad, los Fondos Pabrai gestionan más de 500 millones de dólares.
En Pabrai Funds, no hay ejércitos de gestores y analistas de inversiones. El fondo y cada decisión de inversión son administrados exclusivamente por Mohnish. Decide muy meticulosamente cómo llevar a cabo su día, con quién cultivar relaciones y en qué leer y pensar de forma independiente.
En 2005, Mohnish llegó a la conclusión de que la pobreza se debe a la falta de educación. Así que él y su esposa fundaron la Fundación Dakshana; una organización sin fines de lucro que opera con los mismos principios que lo convirtieron en un inversionista de valor de gran éxito, utilizando listas de verificación y métricas simples para ayudar a educar a los indios que viven en barrios marginales.
He sido un gran admirador de Mohnish durante años. No solo por sus increíbles logros como inversionista, hombre de negocios y filántropo, sino en gran parte debido a su enfoque poco común y exitoso de cómo vive su vida y conduce las relaciones. Es un maestro en disfrutar de la vida al máximo y es una de las principales razones por las que yo mismo decidí evitar una carrera a largo plazo en la industria financiera convencional para iniciar mis propios negocios y leer, escribir, pensar e invertir de forma independiente. Recientemente renuncié a mi trabajo como gerente de cartera para seguir este tipo de vida.
Esta es la segunda vez que termino de leer el Inversionista Dhandho. No será la última vez.
Aquí están mis notas personales sobre temas del libro, seguidas de las principales conclusiones:
El Camino de Dhandho
Ahora, de vuelta a los Patels.
Entonces, ¿cómo se las arreglaron para dominar la industria de los motel en Estados Unidos comenzando sin capital ni educación?
A principios de la década de 1970, la economía estadounidense se vio afectada por el embargo de petróleo árabe, y el sector de los motel se vio especialmente afectado, directamente afectado por la disponibilidad de ingresos disponibles y los precios de la gasolina por las nubes. En ese momento, muchos moteles se vendían a precios difíciles, en algunos casos por bancos que los habían embargado. Nadie quería comprar un motel.
Estos precios deprimidos alentaron la decisión de que los Patels pobres recién llegados adquirieran moteles en dificultades con un capital invertido limitado. La familia viviría en el motel, eliminando así los gastos de alquiler. Y como vivían y trabajaban en el mismo lugar, no había necesidad de un coche. Todos en la familia podían trabajar haciendo toda la limpieza, el mantenimiento y la gestión.
Para Patels, esta inversión fue una situación sin pérdidas. Si el motel se quebraba, simplemente podían trabajar durante varios meses para ahorrar capital para hacer la apuesta una vez más porque la inversión de capital era tan baja, y como los Patels no tenían dinero a su nombre, la garantía personal al banco financiero no tenía sentido. Si funcionaba, las recompensas eran potencialmente enormes, y lo eran.
Los Patel tuvieron un éxito tan poderoso en el negocio de los hoteles al obtener una ventaja competitiva inquebrantable a través de una fórmula simple:
- Control de costes: Se fijaron en mantener los costos lo más bajos posible a través de una intensidad tan contundente como la presupuestación basada en cero. Dado que los competidores de los Patels no podrían competir con la forma de vida de los Patels para reducir cada vez más los costos, se convirtieron en el último participante de bajo costo en la industria.
- Tarifas más bajas: El intenso control de costos permitió a los Patels cobrar tarifas mucho más bajas mientras seguían siendo inmensamente rentables.
- Aumento de la ocupación: Los precios más bajos significaron una mayor ocupación y, por lo tanto, una mayor eficiencia en las operaciones.
- Maximización del Flujo de Caja Libre: Los Patel fueron capaces de maximizar el flujo de caja libre y seguir entregando moteles a los futuros familiares de Patel para que corrieran mientras agregaban más y más propiedades.
El efecto bola de nieve pronto terminó en lo que se convirtió en estadísticas increíbles. Así que después de que los Patel arrinconaran el mercado de los motel, pronto comenzaron a expandirse a hoteles de gama alta y otros modelos de negocios como franquicias de Dunkin ‘ Donuts, tiendas de conveniencia, etc.
Los Patels hicieron una apuesta sin riesgo con un gran potencial de recompensa por el capital invertido y siguieron haciendo la misma apuesta una y otra vez. Esperaron pacientemente a que se materializaran los acuerdos correctos y apostaron a lo grande cuando lo hicieron. Esto es lo que se convirtió en la filosofía detrás de «El inversionista Dhandho»de Mohnish Pabrai. Escrito con el inversor individual inteligente en mente, Mohnish luego presenta cómo la filosofía Dhandho se puede aplicar con éxito al mercado de valores a través de los dos lemas del libro:
«Cara gano, cruz no pierdo mucho.»
» Pocas Apuestas, Grandes Apuestas, Apuestas Poco Frecuentes.»
Para muchas personas que participan en el mercado de valores, estos lemas suenan extranjeros, ya que la práctica de inversión convencional siempre ha predicado que para lograr una mayor tasa de rendimiento, uno debe conformarse con un mayor nivel de riesgo.
Mohnish nos muestra que con Dhandho y value investing este no es el caso, siempre y cuando los inversores se adhieran a los principios correctos de:
- Invertir en negocios existentes, de los cuales el mercado de valores es la mejor opción.
- Invertir en negocios sencillos; donde el valor intrínseco se puede calcular «back-of-the-envelope» utilizando supuestos conservadores sobre los flujos de efectivo futuros.
- Invertir en negocios en dificultades; donde unas pocas acciones fundamentalmente excelentes podrían convertirse en grandes ofertas en malas noticias.
- Invertir en negocios con fosos duraderos; obtener altos rendimientos del capital invertido teniendo en cuenta que la mayoría de los fosos están ocultos o a la vista parcial y que no hay tal cosa como un foso permanente.
Mohnish pasa por las características de las empresas que cumplen estos criterios e introduce ejemplos de su proceso de pensamiento a través de estudios de caso específicos de la empresa. Incluso pasa tiempo mostrando al lector dónde encontrarlos, qué recursos usar y los cálculos simples utilizados para valorarlos. Hace todo lo posible, excepto dar al lector sus últimas elecciones de inversión. Pero depende del lector encontrarlos al dejar el libro.
Busque el arbitraje Dhandho
En paralelo a los métodos de arbitraje tradicionales, incluido el arbitraje correlacionado y de fusiones, Mohnish introduce el arbitraje Dhandho; una situación que permite a las empresas obtener ganancias por encima de lo normal durante un tiempo limitado antes de que los competidores o sustitutos entren y destruyan estos rendimientos más altos.
A continuación, presenta varios grandes ejemplos de negocios en los que el spread de arbitraje Dhandho duró solo unos meses, mientras que otros abarcaron décadas. Una extensión de arbitraje de corta duración permitió a la compañía de cable, CompuLink, aprovechar la cadena de distribución al estar en todo momento un paso por delante de sus competidores más grandes y lentos a través de la introducción constante de cables más ágiles a los proveedores hasta que los competidores se pusieran al día con la innovación. Un ejemplo de vida más larga incluyó el de GEICO, que cosechó un diferencial de arbitraje Dhandho al ser el primero en vender todas las pólizas de seguro rentables utilizando centros de llamadas entrantes e Internet, lo que le dio una posición dominante en el seguro de automóvil que aún se mantiene hoy en día después de que los competidores redujeron el diferencial de arbitraje.
Pabrai afirma que, debido al capitalismo brutal, todas las situaciones de arbitraje Dhandho eventualmente se erosionarán, pero dos factores importantes pueden permitir a los inversores obtener excelentes rendimientos en el ínterin: el tamaño del diferencial (o foso) y su duración.
Los grandes ejemplos también incluyeron el de tres inversiones realizadas por Berkshire Hathaway: Blue Chimp Stamps, World Book y The Buffalo News. Los fosos de estos negocios se han evaporado. Pero como dice Pabrai:
Esto no significa que fueran malas inversiones. Por el contrario, los tres han sido jonrones para Berkshire. Tenían modelos de negocio muy sólidos durante los años suficientes para que Berkshire generara un retorno espectacular de su inversión. Los caramelos de See se compraron parcialmente de los dólares flotantes en Blue Chip Stamps.
Busque Situaciones de Bajo Riesgo y Alta Incertidumbre
Un tema central del libro es la noción de que el mercado a menudo confunde la distinción entre alta incertidumbre y alto riesgo. Pero estos son exactamente los tipos de situaciones en las que el mercado tiende a descontar a las empresas por debajo del valor intrínseco, y en las que los inversores de valor pueden entrar y cosechar recompensas considerables. Esta era mi parte favorita del libro. Mohnish utiliza tres ejemplos brillantemente detallados de inversiones realizadas en los Fondos Pabrai, donde aprovechó situaciones de bajo riesgo y alta incertidumbre para obtener rendimientos espectaculares, a menudo en un tiempo relativamente corto.
Ya sea por su exceso de apalancamiento como en el caso de Stewart Enterprises, perspectivas negativas de la industria como en el caso de las Comunicaciones de Nivel 3, o precios de envío deprimidos como en el caso de Frontline, Mohnish guía al lector a través de tres cálculos diferentes que el mercado puede hacer al evaluar el riesgo de circunstancias inciertas.
Cuando aparece el miedo extremo, es probable que haya un comportamiento irracional. En esa situación, el mercado de valores se asemeja a un teatro que está lleno a su capacidad. Alguien ve un poco de humo y grita » ¡Fuego, Fuego!»Hay una carrera loca por las salidas. En el teatro llamado mercado de valores, solo puedes salir si alguien más compra tu asiento, ¡cada acción debe estar en manos de alguien! Si hay una carrera masiva para salir del teatro en llamas, ¿a qué precio crees que irían estos asientos? El truco es comprar solo asientos en aquellos teatros donde hay un éxodo masivo que está en camino de apagarse. Lea con voracidad y espere pacientemente, y de vez en cuando se presentarán estas apuestas increíbles.
La parte de bajo riesgo y alta incertidumbre del libro recordó mucho sobre los maravillosos estudios de caso de Graham y Dodd, tal como se expone en el Análisis de seguridad clásico. Aprendes algo nuevo cada vez para volver a leerlo solo para aprovechar las lecciones. Simplemente genial.
Busque Imitadores, No Innovadores
Al igual que con los Patels, Mohnish argumenta que al tratar de hacer inversiones en el mercado de valores público, uno debe ignorar a los innovadores e invertir en los imitadores dirigidos por personas que han demostrado su capacidad de levantar y escalar repetidamente.
Menciona a Ray Kroc, quien compró McDonald’s a un par de hermanos y básicamente levantó y escaló el concepto existente masivamente a través del modelo de franquicia. Sam Walton en Walmart fue un imitador experto de toda la vida de lo que funcionó en sus competidores y terminó superando a todos. Y Microsoft tomó la idea del ratón de computadora y la interfaz gráfica de usuario (GUI) de Apple, Excel de Lotus, Word de Word Perfect, redes de Novell, etc. En cada caso, estos emprendedores inteligentes tomaron una idea de éxito demostrativo, la mejoraron y la escalaron enormemente.
La forma de Dhandho es invertir en una idea probada y correr con ella.
Dominar el Arte de Vender
Ahora, esta es una verdadera joya. Mohnish argumenta que para convertirse en un gran inversor, se necesita un marco sólido tanto para comprar como para vender, y que comprar es la parte fácil de la ecuación. ¡Qué verdad!
Vender una inversión es mucho más propenso al comportamiento irracional humano al tomar una decisión correcta debido al sesgo de compromiso de poseer esa inversión. Todos los inversores experimentados han experimentado exactamente este problema al enamorarse de una acción o aferrarse a una esperanza persistente.
El Dilema de Abhimanyu
Mohnish compara el acto de ingresar a un stock con la historia india del Dilema de Abhimanyu hace 2.500 años sobre dos familias numerosas en guerra entre sí. Las dos familias estaban en una gran batalla en la que participaron miles de tropas, espadas y elefantes. Uno de los lados organizó a sus tropas en una formación espiral, un Chakravyuha, que está diseñado como una Espiral de Arquímedes que causa estragos en el ejército contrario e inflige pérdidas asombrosas. La historia de la Chakravyuha era que si uno podía entrar con éxito hasta su centro y salir con éxito, provocaría pánico masivo y desorden en el liderazgo del enemigo. Pero tal travesía sería virtualmente imposible.
La hermana del Señor Krishna fue la madre del héroe de la historia, Abhimanyu. Cuando Abhimanyu estaba en su vientre, el Señor Krishna le estaba explicando cómo uno entra en un Chakravyuha y lo diezma. Escuchó con atención la primera parte de la historia, pero se quedó dormida en la segunda parte sobre salir del Chakravyuha, por lo que su bebé no nacido solo escuchó la mitad de la historia (hace 2000 años, asumieron que los niños no nacidos podían escucharte). Abhimanyu entra en el Chakravyuha, tiene un gran éxito matando guerreros enemigos y llega al centro de él, pero no sabe cómo salir. Al final, lo mataron.
Cada vez que uno ingresa a una inversión, vale la pena pensar en la historia del Dilema de Abhimanyu. Solo cuando entres, se presentarán las luchas o frutos reales.
Un marco para Vender
Pero todos estamos de suerte porque Mohnish nos enseña exactamente cómo pensar en una situación de venta y nos proporciona un marco de cómo hacerlo.
El primer punto es ingresar una inversión solo si la compra inicial la satisface estando dentro de su círculo de competencia y si usted con un alto grado de confianza es capaz de determinar el valor intrínseco mientras compra con un descuento significativo a ese valor intrínseco (como se explicó en las secciones anteriores).
Ahora imagine que el precio cae significativamente después de ingresar la inversión dada que satisface los criterios anteriores y está viendo una dolorosa pérdida de papel. Debe vender?
Mohnish aconseja evitar la venta si:
- Es menos de 2-3 años desde la compra, ya que unos pocos meses no son lo suficientemente largos para que el valor de un negocio haya cambiado significativamente.
- No puede estimar un valor intrínseco actualizado con un alto grado de confianza. Mohnish proporciona un ejemplo de una estación de servicio teórica cuyos flujos de efectivo se vuelven inciertos y un caso real que encontró en su fondo para ilustrar este punto. Las nubes de incertidumbre tienden a desaparecer en el transcurso de varios meses, aunque puede llevar más tiempo de lo esperado.
- El precio ofrecido actualmente está por debajo de su estimación conservadora inicial del valor intrínseco actual.
Además, si después de tres años la inversión no ha alcanzado el valor intrínseco, Mohnish argumenta que es probable que uno se equivoque sobre la estimación de la valoración o el valor intrínseco ha disminuido, y por lo tanto debe vender. Por otro lado, si el precio subiera a un 10% del valor intrínseco, recomienda a los inversores que piensen en seguir adelante y vender después de tener en cuenta la mordida fiscal. Las excepciones pueden incluir ganancias de capital a corto plazo relevantes para U.S. inversores. En última instancia, si el precio aumenta hasta o por encima del valor intrínseco, el inversor debe salir del Chakravyuha para buscar otras oportunidades.
Abhimanyu se enfrentó a un dilema difícil. Como valiente guerrero, no le quedó otra opción que entrar en el formidable Chakravyuha que tenía delante. No podía cronometrar su entrada a su favor, y sin un plan de salida, su desafortunado destino estaba sellado. Tenemos el lujo de elegir solo un puñado de Chakravyuhas de más de 30,000 a lo largo de una vida útil de inversión que abarca varias décadas. Entrar en estos Chakravyuhas cuidadosamente seleccionados en momentos en que los soldados están dormidos garantiza viajes exitosos y grandes recompensas.
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En la última parte del libro, Mohnish proporciona algunos recursos invaluables para que los inversores de valor investiguen y encuentren oportunidades. Termina el libro subrayando el punto sobre cómo los inversores deben enfocarse en su círculo de competencia, y si intentan calcular todo y estar en todas partes, es muy probable que les vaya mal. Una vez que una oportunidad aparece dentro del círculo de competencia, uno debe estudiarla de cerca, verificarla y asegurarse de que se negocia con un descuento.
Si bien el libro ha estado dirigido a enseñar a los lectores cómo maximizar la riqueza, el Inversionista Dhandho también se trata de generosidad y gratitud hacia los grandes inversores que le han enseñado y a aquellos a quienes ahora está enseñando. Mohnish encuentra que la humildad es un camino más grande hacia el éxito y la realización duraderos. Sigo sorprendida por su claridad y perspectiva de vida.
Deseo que nadie lea el Inversor de Dhandho porque haría que mi competencia de inversión fuera mucho más inteligente. Pero no puedo evitar recomendarlo.
Cordialmente,
Oliver Sung
Analista de investigación
