Dans les années 1970, un petit groupe ethnique indien nommé les Patels a commencé à arriver aux États-Unis en tant que personnes peu instruites et sans argent à leur nom. Aujourd’hui, cette petite sous-partie des Indiens ne représente qu’environ 0,1% de la population américaine, mais a fini par posséder bien plus de 50% de tous les actifs de motel américains d’une valeur supérieure à 50 milliards de dollars.
Et après avoir conquis les motels, Les Patels sont montés en gamme et ont commencé à surpasser les hôtels haut de gamme tels que les Marriotts, les Hyatts et les Hiltons en appliquant les mêmes principes qui leur ont permis d’engloutir une position dominante dans le secteur des motels.
Comment cela a-t-il été possible ?
La réponse est qu’ils ont simplement surpassé tout le monde en utilisant les principes de ce que l’auteur Mohnish Pabrai appelle « Dhandho »; une approche à faible risque et à rendement élevé des affaires découlant du mot Gujarati qui signifie efforts qui créent de la richesse.
La façon de faire des affaires de Dhandho est le pilier de la propre approche d’investissement de Mohnish chez Pabrai Investment Funds, et dans The Dhandho Investor, il distille à merveille le cadre permettant d’appliquer avec succès les principes de Dhandho sur le marché boursier.
Nous reviendrons sur les Patels et le framework Dhandho plus loin dans ce résumé. Mais d’abord, Au cas où vous ne connaissiez pas Mohnish Pabrai, voici une courte introduction de lui:
En 1991, Mohnish a créé une société de conseil et d’intégration de systèmes informatiques, TransTech, Inc. avec 100 000 including dont 70 000 debt de dette de carte de crédit. 9 ans plus tard, il vend l’entreprise pour plusieurs millions de dollars. L’année précédant la vente, il a lancé Pabrai Funds en suivant les mêmes principes et la même structure (sans frais de gestion) que les premiers partenariats de Warren Buffett de 1956 à 1968. Depuis lors, il l’a fait sortir du parc. Avec un capital de 1 million de dollars soutenu par 8 familles à la création et une approche d’investissement de valeur ferme, les Fonds Pabrai ont depuis atteint un rendement annuel d’environ 13,3% après frais par rapport au rendement de 6% du S & P 500 à fin juin 2019. Aujourd’hui, les Fonds Pabrai gèrent plus de 500 millions de dollars.
Chez Pabrai Funds, il n’y a pas d’armées de gestionnaires et d’analystes d’investissement. Le fonds et chaque décision d’investissement sont gérés uniquement par Mohnish. Il décide très méticuleusement comment mener sa journée, avec qui cultiver des relations et à quoi lire et penser de manière indépendante.
En 2005, Mohnish est arrivé à la conclusion que la pauvreté est due au manque d’éducation. Alors lui et sa femme ont fondé la Fondation Dakshana; un organisme à but non lucratif opérant avec les mêmes principes qui ont fait de lui un investisseur de valeur extrêmement prospère, utilisant des listes de contrôle et des mesures simples pour aider à éduquer les Indiens vivant dans des bidonvilles.
Je suis un grand admirateur de Mohnish depuis des années. Non seulement pour ses réalisations incroyables en tant qu’investisseur, homme d’affaires et philanthrope, mais en grande partie en raison de son approche inhabituellement réussie de la façon dont il vit sa vie et mène des relations. C’est un maître à profiter pleinement de la vie et c’est l’une des principales raisons pour lesquelles j’ai moi-même décidé d’éviter une carrière à long terme dans le secteur financier conventionnel pour créer mes propres entreprises et lire, écrire, penser et investir de manière indépendante. J’ai récemment quitté mon emploi de gestionnaire de portefeuille pour poursuivre ce genre de vie.
C’est la deuxième fois que je finis de lire L’investisseur Dhandho. Ce ne sera pas la dernière fois.
Voici mes notes personnelles sur les sujets du livre suivies des principaux points à retenir:
Le Chemin de Dhandho
Maintenant, revenons aux Patels.
Alors, comment ont-ils réussi à dominer l’industrie des motels aux États-Unis en commençant sans capital ni éducation?
Au début des années 1970, l’économie américaine a été frappée par l’embargo pétrolier arabe, et le secteur des motels a été particulièrement touché, directement affecté par la disponibilité du revenu disponible et les prix du gaz exorbitants. À l’époque, de nombreux motels se vendaient à des prix en difficulté, dans certains cas par des banques qui les avaient saisies. Personne ne voulait acheter un motel.
Ces prix déprimés ont encouragé la décision pour les Patels pauvres nouvellement arrivés d’acquérir des motels en difficulté avec un capital investi limité. La famille vivrait au motel, éliminant ainsi toute dépense de loyer. Et comme ils vivaient et travaillaient au même endroit, il n’y avait pas besoin de voiture. Tout le monde dans la famille pouvait travailler à faire tout le nettoyage, l’entretien et la gestion.
Pour les Patels, cet investissement était une situation sans perte. Si le motel faisait faillite, ils pouvaient simplement travailler pendant plusieurs mois pour économiser du capital pour faire à nouveau le pari parce que l’investissement en capital était si faible et que les Patels n’avaient pas d’argent à leur nom, la garantie personnelle à la banque de financement n’avait aucun sens. Si cela fonctionnait, les récompenses étaient potentiellement énormes which ce qu’elles étaient.
Les Patels ont réussi si puissamment dans le domaine des motels en gagnant un avantage concurrentiel incassable grâce à une formule simple:
- Contrôle des coûts: Ils se sont fixés pour objectif de maintenir les coûts aussi bas que possible grâce à une intensité aussi énergique que la budgétisation à base zéro. Étant donné que les concurrents des Patels ne seraient pas en mesure de rivaliser avec le mode de vie des Patels pour réduire de plus en plus les coûts, ils sont devenus le participant ultime à faible coût de l’industrie.
- Tarifs plus bas: L’intense contrôle des coûts a permis aux Patels de facturer des tarifs beaucoup plus bas tout en restant extrêmement rentables.
- Augmentation de l’occupation : La baisse des prix signifie une augmentation de l’occupation et donc une efficacité accrue des opérations.
- Maximisation des Flux de trésorerie disponibles: Les Patel ont ensuite été en mesure de maximiser les flux de trésorerie disponibles et de continuer à remettre des motels à des parents Patel prometteurs pour qu’ils fonctionnent tout en ajoutant de plus en plus de propriétés.
L’effet boule de neige s’est rapidement retrouvé dans ce qui est devenu des statistiques étonnantes. Ainsi, après que les Patels ont acculé le marché des motel, ils ont rapidement commencé à se développer dans des hôtels haut de gamme et d’autres modèles commerciaux tels que les franchises Dunkin’Donuts, les dépanneurs, etc.
Les Patels ont pris un pari sans risque avec un énorme potentiel de récompense sur le capital investi et ont continué à faire le même pari encore et encore. Ils ont patiemment attendu que les bonnes affaires se concrétisent et parient gros quand ils l’ont fait. C’est ce qui est devenu la philosophie derrière « L’investisseur Dhandho » de Mohnish Pabrai. Écrit avec l’investisseur individuel intelligent à l’esprit, Mohnish présente ensuite comment la philosophie Dhandho peut être appliquée avec succès au marché boursier à travers les deux devises du livre:
» Les têtes que je gagne, les queues que je ne perds pas beaucoup! »
» Peu de Paris, De Gros Paris, Des Paris Peu Fréquents. »
Pour beaucoup de gens qui participent au marché boursier, ces devises semblent étrangères car la pratique d’investissement conventionnelle a toujours prêché que pour atteindre un taux de rendement plus élevé, il faut se contenter d’un niveau de risque plus élevé.
Mohnish nous montre qu’avec Dhandho et value investing, ce n’est pas le cas tant que les investisseurs s’en tiennent aux bons principes de:
- Investir dans des entreprises existantes; dont le marché boursier est la meilleure option.
- Investir dans des entreprises simples; où la valeur intrinsèque peut être calculée « en arrière de l’enveloppe » en utilisant des hypothèses prudentes sur les flux de trésorerie futurs.
- Investir dans des entreprises en difficulté; où quelques actions fondamentalement excellentes pourraient devenir de bonnes affaires sur de mauvaises nouvelles.
- Investir dans des entreprises dotées de douves durables; obtenir des rendements élevés sur le capital investi en gardant à l’esprit que la majorité des douves sont cachées ou partiellement visibles et qu’il n’existe pas de douves permanentes.
Mohnish passe en revue les caractéristiques des entreprises répondant à ces critères et présente des exemples de son processus de pensée à travers des études de cas d’entreprise spécifiques. Il passe même du temps à montrer au lecteur où les trouver, quelles ressources utiliser et les calculs simples utilisés pour les valoriser. Il fait tout pour ne pas donner au lecteur ses derniers choix d’investissement. Mais c’est au lecteur de les trouver lors de la pose du livre.
Recherchez l’arbitrage Dhandho
Parallèlement aux méthodes d’arbitrage traditionnelles, y compris l’arbitrage corrélé et l’arbitrage de fusion, Mohnish introduit l’arbitrage Dhandho; une situation qui permet aux entreprises de réaliser des bénéfices supérieurs à la normale pendant un temps limité avant que des concurrents ou des substituts n’entrent et ne détruisent ces rendements plus élevés.
Il poursuit en présentant plusieurs grands exemples d’entreprises où la propagation de l’arbitrage Dhandho n’a duré que quelques mois, tandis que d’autres ont duré des décennies. Une propagation d’arbitrage de courte durée a permis à la société de câblodistribution, CompuLink, de puiser dans la chaîne de distribution en ayant toujours une longueur d’avance sur leurs concurrents plus lents et plus gros en introduisant constamment des câbles plus agiles aux fournisseurs jusqu’à ce que les concurrents rattrapent l’innovation. Un exemple plus ancien a été celui de GEICO qui a récolté un écart d’arbitrage Dhandho en étant le premier à vendre toutes les polices d’assurance rentables en utilisant des centres d’appels entrants et Internet, ce qui lui confère une position dominante dans l’assurance automobile toujours maintenue aujourd’hui après que les concurrents ont réduit l’écart d’arbitrage.
Pabrai affirme qu’en raison du capitalisme brutal, toutes les situations d’arbitrage de Dhandho finiront par s’éroder, mais deux facteurs importants peuvent permettre aux investisseurs d’obtenir d’excellents rendements dans l’intervalle: la taille du spread (ou fossé) et sa durée.
Parmi les grands exemples, citons également celui de trois investissements réalisés par Berkshire Hathaway : Blue Chimp Stamps, World Book et The Buffalo News. Les douves de ces commerces se sont à peu près toutes évaporées. Mais comme l’indique Pabrai:
Cela ne signifie pas qu’il s’agissait de mauvais investissements. Au contraire, les trois ont été des circuits pour Berkshire. Ils avaient des modèles d’affaires très robustes pendant suffisamment d’années pour que Berkshire génère un retour sur investissement spectaculaire. Les bonbons de See’s ont été partiellement achetés à partir des dollars flottants chez Blue Chip Stamps.
Rechercher des situations à faible risque et à forte incertitude
Un thème central du livre est l’idée que le marché confond souvent la distinction entre une incertitude élevée et un risque élevé. Mais ce sont exactement le genre de situations où le marché a tendance à réduire les entreprises en dessous de la valeur intrinsèque, et où les investisseurs de valeur peuvent entrer et récolter des récompenses considérables. C’était ma partie préférée du livre. Mohnish utilise trois exemples brillamment détaillés d’investissements réalisés dans les Fonds Pabrai où il a profité de situations à faible risque et à forte incertitude pour obtenir des rendements spectaculaires, souvent en relativement peu de temps.
Qu’il s’agisse d’un effet de levier excessif comme dans le cas de Stewart Enterprises, de perspectives industrielles négatives comme dans le cas des communications de niveau 3 ou de prix d’expédition déprimés comme dans le cas de Frontline, Mohnish guide le lecteur à travers trois erreurs de calcul différentes que le marché peut faire lors de l’évaluation du risque de circonstances incertaines.
Lorsque la peur extrême s’installe, il y a probablement un comportement irrationnel. Dans cette situation, le marché boursier ressemble à un théâtre rempli à pleine capacité. Quelqu’un voit de la fumée et crie « Feu, Feu! »Il y a une course folle pour les sorties. Dans le théâtre appelé le marché boursier, vous ne pouvez sortir que si quelqu’un d’autre achète votre siège – chaque action doit être détenue par quelqu’un! S’il y a une précipitation massive pour quitter le théâtre en feu, à quel prix pensez-vous que ces sièges iraient? L’astuce consiste à n’acheter des places que dans les théâtres où il y a un exode massif sur le point d’être éteint. Lisez avec voracité et attendez patiemment, et de temps en temps ces paris incroyables se présenteront.
La partie du livre à faible risque et à forte incertitude rappelait beaucoup les merveilleuses études de cas de Graham et Dodd telles que présentées dans l’analyse de sécurité classique. Vous apprenez quelque chose de nouveau à chaque fois pour le relire juste pour marteler les leçons. Tout simplement génial.
Cherchez des Imitateurs, pas des Innovateurs
Comme pour les Patels, Mohnish soutient qu’en cherchant à investir dans le marché boursier public, il faut ignorer les innovateurs et investir dans les imitateurs gérés par des personnes qui ont démontré leur capacité à se soulever et à évoluer à plusieurs reprises.
Il mentionne Ray Kroc, qui a acheté McDonald’s à une paire de frères et a fondamentalement levé et mis à l’échelle le concept existant massivement à travers le modèle de franchise. Sam Walton chez Walmart était un imitateur expert de ce qui fonctionnait chez ses concurrents et a fini par surpasser tout le monde. Et Microsoft a pris l’idée de la souris d’ordinateur et de l’interface utilisateur graphique (GUI) d’Apple, Excel de Lotus, Word de Word Perfect, networking de Novell, etc. Dans chaque cas, ces entrepreneurs avertis ont pris une idée qui a réussi, l’ont améliorée et l’ont énormément mise à l’échelle.
La méthode Dhandho consiste à investir dans une idée éprouvée et à l’utiliser.
Maîtriser l’art de vendre
Maintenant, c’est un vrai bijou. Mohnish soutient que pour devenir un excellent investisseur, il faut un cadre solide pour l’achat et la vente et que l’achat est la partie facile de l’équation. Comme c’est vrai!
La vente d’un investissement est beaucoup plus sujette à un comportement irrationnel humain lorsqu’il prend une décision correcte en raison du biais d’engagement de posséder cet investissement. Les investisseurs chevronnés ont tous connu exactement ce problème en tombant amoureux d’une action ou en s’accrochant avec un espoir lancinant.
Le dilemme d’Abhimanyu
Mohnish compare l’acte d’entrer dans un stock à l’histoire indienne du Dilemme d’Abhimanyu il y a 2 500 ans à propos de deux grandes familles en guerre l’une contre l’autre. Les deux familles étaient dans une énorme bataille impliquant des milliers de troupes, d’épées et d’éléphants. L’un des côtés a disposé ses troupes dans une formation en spirale, un Chakravyuha, qui est conçu comme une spirale d’Archimède faisant des ravages sur l’armée adverse et infligeant des pertes stupéfiantes. L’histoire du Chakravyuha était que si l’on pouvait entrer avec succès jusqu’à son centre et en sortir avec succès, cela conduirait à la panique de masse et au désarroi de la direction de l’ennemi. Mais une telle traversée serait pratiquement impossible.
La sœur du seigneur Krishna était la mère du héros de l’histoire, Abhimanyu. Quand Abhimanyu était dans son ventre, le Seigneur Krishna lui expliquait comment on entre dans un Chakravyuha et on le décime. Elle a écouté attentivement la première partie de l’histoire, mais s’est endormie dans la deuxième partie à propos de la sortie du Chakravyuha, de sorte que son bébé à naître n’a entendu que la moitié de l’histoire (il y a 2000 ans, ils ont supposé que les enfants à naître pouvaient vous écouter). Abhimanyu va dans le Chakravyuha, a beaucoup de succès à tuer les guerriers ennemis et arrive au centre de celui-ci, mais il ne sait pas comment en sortir. À la fin, il est tué.
Chaque fois que l’on entre dans un investissement, l’histoire du dilemme d’Abhimanyu mérite réflexion. Ce n’est que lorsque vous entrerez que les véritables luttes ou fruits se présenteront.
Un cadre de vente
Mais nous avons tous de la chance parce que Mohnish nous apprend exactement comment réfléchir à une situation de vente et fournit un cadre sur la façon de le faire.
Le premier point est de n’entrer dans un investissement que si l’achat initial le satisfait étant dans votre cercle de compétence et si vous êtes en mesure de déterminer la valeur intrinsèque avec un degré de confiance élevé tout en achetant avec une réduction significative par rapport à cette valeur intrinsèque (comme expliqué dans les sections précédentes).
Maintenant, imaginez que le prix baisse considérablement après avoir entré l’investissement donné qui répond aux critères ci-dessus et que vous observez une perte de papier douloureuse. Devriez-vous vendre?
Mohnish conseille d’éviter de vendre si:
- Il y a moins de 2-3 ans que l’achat, car quelques mois ne suffisent pas pour que la valeur d’une entreprise ait changé de manière significative.
- Vous ne pouvez pas estimer une valeur intrinsèque mise à jour avec un haut degré de confiance. Mohnish donne un exemple de station-service théorique dont les flux de trésorerie deviennent incertains et un cas réel qu’il a rencontré dans son fonds pour illustrer ce point. Les nuages d’incertitude ont tendance à s’éclaircir au cours de plusieurs mois, bien que cela puisse prendre plus de temps que prévu.
- Le prix actuellement offert est inférieur à votre estimation prudente initiale de la valeur intrinsèque actuelle.
De plus, si au bout de trois ans l’investissement n’a pas atteint sa valeur intrinsèque, Mohnish soutient qu’il est probable que l’on se trompe sur l’estimation de la valorisation ou que la valeur intrinsèque a diminué, et qu’il faut donc vendre. D’autre part, si le prix monte à moins de 10% de la valeur intrinsèque, il recommande aux investisseurs de penser à aller de l’avant et à vendre après avoir tenu compte de la morsure fiscale. Les exceptions peuvent inclure les gains en capital à court terme pertinents pour U.S. investisseurs. En fin de compte, si le prix atteint ou dépasse la valeur intrinsèque, l’investisseur doit quitter le Chakravyuha pour rechercher d’autres opportunités.
Abhimanyu était confronté à un dilemme difficile. En tant que vaillant guerrier, il n’avait pas d’autre choix que d’entrer dans le formidable Chakravyuha devant lui. Il ne pouvait pas chronométrer son entrée à son avantage, et sans plan de sortie, son destin malheureux était scellé. Nous avons le luxe de ne choisir qu’une poignée de Chakravyuhas parmi plus de 30 000 au cours d’une durée de vie d’investissement de plusieurs décennies. Entrer dans ces Chakravyuhas soigneusement sélectionnés à des moments où les soldats sont endormis garantit des traversées réussies et de grandes récompenses.
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Dans la dernière partie du livre, Mohnish fournit des ressources inestimables aux investisseurs de valeur pour explorer et trouver des opportunités. Il termine le livre en soulignant le point sur la façon dont les investisseurs doivent se concentrer sur leur cercle de compétences, et s’ils essaient de tout calculer et d’être partout, ils sont très susceptibles de mal faire. Une fois qu’une opportunité apparaît dans le cercle des compétences, il faut l’étudier de près, l’examiner et s’assurer qu’elle se négocie à prix réduit.
Alors que le livre visait à enseigner aux lecteurs comment maximiser la richesse, l’investisseur Dhandho parle également de générosité et de gratitude envers les grands investisseurs qui lui ont enseigné et envers ceux qu’il enseigne maintenant. Mohnish trouve que l’humilité est un plus grand chemin vers un succès et un épanouissement durables. Je continue d’être étonné par sa clarté et sa perspective de vie.
Je souhaite que personne ne lise l’investisseur Dhandho car cela rendrait ma concurrence d’investissement beaucoup plus intelligente. Mais je ne peux m’empêcher de le recommander.
Cordialement,
Oliver Sung
Analyste de recherche
