på 1970-talet började en liten etnisk grupp från Indien som heter Patels först anlända till USA som dåligt utbildade människor utan pengar till deras namn. Idag utgör denna lilla del av indianerna endast cirka 0,1% av den amerikanska befolkningen men har slutat äga över 50% av alla amerikanska motelltillgångar värda över 50 miljarder dollar.
och efter att ha erövrat motell, Patels gick exklusiva och började trumf high-end hotell som Marriotts, Hyatts, och Hiltons tillämpa samma principer som tillät dem att sluka upp en dominerande ställning i motellbranschen.
hur var det möjligt?
svaret är att de helt enkelt överträffade alla som använder principerna för vad författaren Mohnish Pabrai kallar ”Dhandho”; en lågrisk, hög avkastning till affärer som härrör från Gujarati-ordet som betyder ansträngningar som skapar rikedom.
Dhandho – sättet att göra affärer är pelaren bakom Mohnishs egna investeringsstrategi vid Pabrai Investment Funds, och i Dhandho Investor destillerar han underbart ramverket för hur dhandho-principerna kan tillämpas framgångsrikt på aktiemarknaden.
vi kommer tillbaka till Patels och dhandho framework senare i denna sammanfattning. Men först, om du inte känner till Mohnish Pabrai, här är en kort introduktion av honom:
1991 startade Mohnish ett IT-konsult-och systemintegrationsföretag, TransTech, Inc. med $100,000 inklusive $70,000 i kreditkortsskuld. 9 år senare sålde han företaget för flera miljoner dollar. Året innan han sålde startade han Pabrai-fonder enligt samma principer och struktur (ingen förvaltningsavgift) bakom Warren Buffetts tidiga partnerskap från 1956-1968. Sedan dess har han slagit den ur parken. Från och med $1 miljoner i kapital som stöds av 8 familjer vid starten och en fast värdeinvesteringsmetod har Pabrai-fonderna sedan dess uppnått en årlig avkastning på cirka 13.3% efter avgifter jämfört med s&P 500s 6% avkastning i slutet av juni 2019. Idag hanterar Pabrai-fonder över 500 miljoner dollar.
på Pabrai-fonder finns det inga vapen av investeringsförvaltare och analytiker. Fonden och varje investeringsbeslut förvaltas enbart av Mohnish. Han bestämmer mycket noggrant hur man ska bedriva sin dag, vem man ska odla relationer med och vad man ska läsa och tänka på självständigt.
2005 kom Mohnish till slutsatsen att fattigdom drivs av brist på utbildning. Så han och hans fru grundade Dakshana Foundation; en ideell verksamhet med samma principer som gjorde honom till en väldigt framgångsrik värdeinvesterare, med hjälp av checklistor och enkla mätvärden för att utbilda indianer som bor i slummen.
jag har varit en stor beundrare av Mohnish i flera år. Inte bara för hans otroliga prestationer som investerare, affärsman, och filantrop men till stor del på grund av hans ovanligt framgångsrika inställning till hur han lever sitt liv och bedriver relationer. Han är en mästare på att njuta av livet till fullo och är en av de främsta anledningarna till att jag själv bestämde mig för att undvika en långsiktig karriär inom den konventionella finansbranschen för att starta egna företag och läsa, skriva, tänka och investera självständigt. Jag slutade nyligen mitt jobb som portföljförvaltare för att driva denna typ av liv.
detta är andra gången jag slutade läsa Dhandho Investor. Det blir inte sista gången.
här är mina personliga anteckningar om ämnen från boken följt av de viktigaste takeaways:
vägen till Dhandho
nu, tillbaka till Patels.
så hur lyckades de dominera den amerikanska motellindustrin med början utan kapital och utbildning?
i början av 1970-talet drabbades den amerikanska ekonomin av det arabiska oljeembargot, och motellsektorn drabbades särskilt hårt, direkt påverkad av tillgången på disponibel inkomst och skyhöga gaspriser. Vid den tiden sålde många Motell till nödställda priser, i vissa fall av banker som hade avskärmat dem. Ingen ville köpa ett motell.
dessa deprimerade priser uppmuntrade beslutet för fattiga, nyanlända Patels att förvärva nödställda motell med begränsat investerat kapital. Familjen skulle bo på motellet, vilket eliminerar eventuella hyreskostnader. Och eftersom de skulle bo och arbeta på samma plats, fanns det inget behov av en bil. Alla i familjen kunde arbeta med all rengöring, underhåll och hantering.
till Patels, denna investering var en no-lose situation. Om motellet gick sönder kunde de helt enkelt arbeta i flera månader för att spara kapital för att satsa igen eftersom kapitalinvesteringen var så låg, och eftersom Patelsna inte hade några pengar till deras namn var den personliga garantin till finansieringsbanken meningslös. Om det fungerade var belöningarna potentiellt enorma … vilket de var.
Patels lyckades så mäktigt i motellbranschen genom att få en obrytbar konkurrensfördel genom en enkel formel:
- kostnadskontroll: De fixerade på att hålla kostnaderna så låga som möjligt genom en intensitet så kraftfull som nollbaserad budgetering. Eftersom Patels konkurrenter inte skulle kunna konkurrera med Patels sätt att leva för att driva kostnaderna lägre och lägre, blev de den ultimata lågkostnadsdeltagaren i branschen.
- lägre priser: den intensiva kostnadskontrollen gjorde det möjligt för Patels att ta ut mycket lägre priser samtidigt som de var oerhört lönsamma.
- ökning av beläggningen: lägre priser innebar ökad beläggning och därmed ökad effektivitet i verksamheten.
- Maximering Av Fritt Kassaflöde: Patelerna kunde sedan maximera det fria kassaflödet och fortsätta överlämna Motell till kommande Patel-släktingar för att springa samtidigt som de lägger till fler och fler fastigheter.
snöbollseffekten hamnade snart i vad som blev fantastisk statistik. Så efter Patels hörn motellmarknaden, de snart började expandera till avancerade hotell och andra affärsmodeller som Dunkin’ Donuts Franchise, närbutiker, etc.
Patels tog en risklös satsning med stor belöningspotential på investerat kapital och fortsatte att göra samma satsning om och om igen. De väntade tålmodigt på rätt erbjudanden att materialisera och satsa stort när de gjorde det. Detta är vad som blev filosofin bakom Mohnish Pabrais”The Dhandho Investor”. Skriven med den intelligenta enskilda investeraren i åtanke, mohnish presenterar sedan hur dhandho-filosofin kan tillämpas framgångsrikt på aktiemarknaden genom bokens två motton:
”huvuden jag vinner, svansar jag förlorar inte mycket!”
” Få Satsningar, Stora Satsningar, Sällsynta Satsningar.”
för många som deltar på aktiemarknaden låter dessa mottos utländska eftersom konventionell investeringspraxis alltid har predikat att för att uppnå en högre avkastning måste man nöja sig med en högre risknivå.
Mohnish visar oss att med Dhandho och value investing att detta inte är fallet så länge investerare håller sig till rätt principer för:
- investera i befintliga företag; varav aktiemarknaden är det bästa alternativet.
- investera i enkla företag; där inneboende värde kan beräknas ”back-of-the-envelope” med konservativa antaganden om framtida kassaflöden.
- investera i nödställda företag; där några grundläggande stora aktier kan bli bra erbjudanden på dåliga nyheter.
- investera i företag med hållbara vallgravar; tjänar hög avkastning på investerat kapital med tanke på att majoriteten av vallgravar är dolda eller delvis och att det inte finns något sådant som en permanent vallgrav.
Mohnish går igenom egenskaperna hos företag som uppfyller dessa kriterier och introducerar exempel på sin tankeprocess genom specifika företagsfallstudier. Han spenderar till och med tid på att visa läsaren var man hittar dem, vilka resurser man ska använda och de enkla beräkningarna som används för att värdera dem. Han gör allt för att ge läsaren sina senaste investeringsval. Men det är upp till läsaren att hitta dem när du lägger ner boken.
leta efter Dhandho Arbitrage
parallellt med traditionella arbitrage-metoder, inklusive korrelerade och fusionsarbitrage, introducerar Mohnish Dhandho arbitrage; en situation som gör det möjligt för företag att tjäna över normala vinster under en begränsad tid innan konkurrenter eller ersättare går in och förstör dessa högre avkastningar.
han fortsätter sedan med att introducera flera bra exempel på företag där dhandho arbitrage-spridningen varade bara några månader, medan andra sträckte sig över årtionden. En kortlivad arbitrage spridning tillät kabelföretaget, CompuLink, att utnyttja distributionskedjan genom att hela tiden vara ett steg före sina långsammare, större konkurrenter via ständigt införa nimbler Kablar till leverantörer tills konkurrenterna fick komma ikapp med innovation. Ett längre levande exempel inkluderade GEICO som skördade en dhandho arbitrage spridning genom att vara först med att sälja kostnadseffektiva alla försäkringar med inkommande callcenter och internet, vilket ger det en dominerande position i bilförsäkringar som fortfarande upprätthålls idag efter att konkurrenterna minskat arbitragespridningen.
Pabrai säger att på grund av brutal kapitalism kommer alla dhandho-arbitrage-situationer så småningom att urholkas, men två viktiga faktorer kan göra det möjligt för investerare att tjäna utmärkt avkastning under tiden: storleken på spridningen (eller Vallgraven) och dess varaktighet.
bra exempel inkluderade också tre investeringar gjorda av Berkshire Hathaway: Blue Chimp Stamps, World Book och Buffalo News. Vallgravarna i dessa företag har alla ganska mycket avdunstat. Men som Pabrai säger:
det betyder inte att det var dåliga investeringar. Tvärtom, alla tre har varit hemmakörningar för Berkshire. De hade mycket robusta affärsmodeller i tillräckligt många år för Berkshire att generera en spektakulär avkastning på sin investering. See ’ s Candy köptes delvis från float dollars på Blue Chip Stamps.
leta efter lågrisk, hög osäkerhet situationer
ett centralt tema i boken är uppfattningen att marknaden ofta förvirrar skillnaden mellan hög osäkerhet och hög risk. Men det här är exakt de typer av situationer där marknaden tenderar att diskontera företag under inneboende värde, och där värdeinvesterare kan komma in och skörda stora belöningar. Detta var min favorit del av boken. Mohnish använder tre briljant detaljerade exempel på investeringar i Pabrai-fonderna där han utnyttjade situationer med låg risk och hög osäkerhet för att få spektakulär avkastning, ofta på relativt kort tid.
oavsett om dess överhäftning som i fallet med Stewart Enterprises, negativa branschutsikter som i fallet med Nivå 3-kommunikation eller deprimerade fraktpriser som i fallet med Frontline, går Mohnish läsaren genom tre olika felberäkningar som marknaden kan göra när man bedömer risken för osäkra omständigheter.
när extrem rädsla sätter in, är det troligt att det är irrationellt beteende. I den situationen liknar aktiemarknaden en teater som är fylld till kapacitet. Någon ser lite rök och skriker ”eld, eld!”Det är en galen rush för utgångarna. I teatern som heter aktiemarknaden kan du bara avsluta om någon annan köper din plats-varje aktie måste hållas av någon! Om det finns en massa rush att lämna den brinnande teatern, vilket pris tror du att dessa platser skulle gå för? Tricket är att bara köpa platser i de teatrar där det finns en massflykt på god väg att läggas ut. Läs gärna och vänta tålmodigt, och då och då kommer dessa fantastiska satsningar att presentera sig.
låg risk, hög osäkerhet del av boken påminde mycket om Graham och Dodd underbara fallstudier som anges i den klassiska säkerhetsanalys. Du lär dig något nytt varje gång för att läsa om det bara för att punda lektionerna i. Bara bra.
leta efter Copycats, inte innovatörer
som med Patels hävdar Mohnish att man bör ignorera innovatörerna och investera i copycats som drivs av människor som har visat sin förmåga att upprepade gånger lyfta och skala.
han nämner Ray Kroc, som köpte McDonald ’ s från ett par bröder och i princip lyfte och skalade det befintliga konceptet massivt genom franchisemodellen. Sam Walton på Walmart var en livslång, expert copycat av vad som fungerade hos sina konkurrenter och slutade överträffa alla. Och Microsoft tog tanken på datormusen och det grafiska användargränssnittet (GUI) från Apple, Excel från Lotus, Word från Word Perfect, networking från Novell, etc. I varje fall tog dessa kunniga entreprenörer en demonstrativt framgångsrik ide, förbättrade den och skalade den enormt.
Dhandho-sättet är att investera i en beprövad IDE och springa med den.
Mastering konsten att sälja
nu är detta en riktig pärla. Mohnish hävdar att för att bli en stor investerare behöver man en robust ram för både köp och försäljning och att köp är den enkla delen av ekvationen. Hur sant det är!
att sälja en investering är mycket mer benägen för mänskligt irrationellt beteende när man fattar ett korrekt beslut på grund av åtagandet att äga den investeringen. Erfarna investerare har alla upplevt exakt detta problem genom att antingen bli kär i ett lager eller hänga på med ett gnagande hopp.
Abhimanyus Dilemma
Mohnish liknar handlingen att gå in i ett lager till den indiska historien om Abhimanyus Dilemma för 2500 år sedan om två stora familjer i krig med varandra. De två familjerna var i en enorm strid med tusentals trupper, svärd och elefanter. En av sidorna arrangerade sina trupper i en spiralformation, en Chakravyuha, som är utformad som en Archimedes-Spiral som förorsakar förödelse på den motsatta armen och orsakar svindlande förluster. Historien om Chakravyuha var att om man framgångsrikt kunde komma in hela vägen till centrum och framgångsrikt gå ut, skulle det leda till masspanik och oordning vid fiendens ledarskap. Men en sådan traversal skulle vara praktiskt taget omöjlig.
Lord Krishnas syster var mor till historiens hjälte, Abhimanyu. När Abhimanyu var i hennes livmoder, Lord Krishna förklarade för henne hur man går in i en Chakravyuha och decimerar den. Hon lyssnade noga på den första delen av berättelsen men somnade i den andra delen om att lämna Chakravyuha, så hennes ofödda barn hörde bara halva historien (för 2000 år sedan antog de att ofödda barn kunde lyssna på dig). Abhimanyu går in i Chakravyuha, har stor framgång som dödar fiendens krigare och kommer till mitten av det, men han vet inte hur han ska komma ut. Till slut är han dödad.
varje gång man går in i en investering är historien om Abhimanyus Dilemma värt att tänka på. Först när du kommer in kommer de verkliga kamperna eller frukterna att presentera sig.
ett ramverk för att sälja
men vi har alla tur eftersom Mohnish lär oss exakt hur man tänker igenom en försäljningssituation och ger en ram för hur man gör det.
den första punkten är att bara ange en investering om det ursprungliga köpet uppfyller det inom din kompetenskrets och om du med hög grad av förtroende kan bestämma det inneboende värdet medan du köper till en betydande rabatt till det inneboende värdet (som förklaras i tidigare avsnitt).
föreställ dig nu att priset sjunker avsevärt efter att du har angett den givna investeringen som uppfyller ovanstående kriterier och du tittar på en smärtsam pappersförlust. Ska du sälja?
Mohnish rekommenderar att man undviker att sälja om:
- det är mindre än 2-3 år sedan köp eftersom några månader inte är tillräckligt långa för att ett företags värde ska ha förändrats avsevärt.
- du kan inte uppskatta ett uppdaterat inneboende värde med hög grad av förtroende. Mohnish ger ett exempel på en teoretisk Bensinstation vars kassaflöden blir osäkra och ett verkligt fall han stötte på i sin fond för att illustrera denna punkt. Moln av osäkerhet tenderar att rensa under flera månader, även om det kan ta längre tid än väntat.
- det för närvarande erbjudna priset ligger under din ursprungliga konservativa uppskattning av nuvarande inneboende värde.
dessutom, om investeringen efter tre år inte har nått inneboende värde, hävdar Mohnish att man sannolikt kommer att ha fel om uppskattningen av värdering eller inneboende värde har minskat, och man bör därför sälja. Å andra sidan, om priset stiger till inom 10% av inneboende värde, rekommenderar han investerare att tänka på att gå vidare och sälja efter att ha tagit hänsyn till skattebiten. Undantag kan inkludera kortsiktiga realisationsvinster som är relevanta för U.S. investerare. I slutändan, om priset stiger till eller över inneboende värde, bör investeraren lämna Chakravyuha för att leta efter andra möjligheter.
Abhimanyu stod inför ett svårt dilemma. Som en tapper krigare han lämnades med inget annat val än att ange en formidabel Chakravyuha framför honom. Han kunde inte tid hans inträde till sin fördel, och utan exit plan, hans olyckliga öde förseglades. Vi har lyxen att välja bara en handfull Chakravyuhas från över 30,000 under en investeringslivslängd som spänner över flera decennier. Ange dessa noggrant utvalda Chakravyuhas ibland när soldaterna sover alla men garanterar framgångsrika traversals och stora belöningar.
***
i den sista delen av boken ger Mohnish några ovärderliga resurser för värdeinvesterare att gräva i och hitta möjligheter. Han avslutar boken genom att understryka punkten om hur investerare behöver fokusera på sin kompetenscirkel, och om de försöker beräkna allt och vara överallt, kommer de mycket sannolikt att göra dåligt. När en möjlighet dyker upp inom kompetenskretsen bör man studera den noggrant, veterinärera den och se till att den handlar med rabatt.
medan boken har syftat till att lära läsarna hur man maximerar rikedom, handlar Dhandho-investeraren också om generositet och tacksamhet till de investeringsstorheter som har lärt honom och till dem som han nu undervisar. Mohnish finner ödmjukhet att vara en större väg till varaktig framgång och uppfyllelse. Jag fortsätter att bli förvånad över hans tydlighet och livsperspektiv.
Jag önskar att ingen läste Dhandho Investor eftersom det skulle göra min investeringskonkurrens mycket mer intelligent. Men jag kan bara inte låta bli att rekommendera det.
Hjärtligt,
Oliver Sung
Forskningsanalytiker
