Negli anni ‘ 70, un piccolo gruppo etnico indiano chiamato Patel iniziò ad arrivare negli Stati Uniti come persone scarsamente istruite senza soldi per il loro nome. Oggi, questa piccola sub-parte degli indiani costituisce solo circa lo 0,1% della popolazione degli Stati Uniti, ma ha finito per possedere oltre il 50% di tutti i beni motel degli Stati Uniti per un valore di oltre $50 miliardi.
E dopo aver conquistato motel, I Patels è andato di fascia alta e ha iniziato trump alberghi di fascia alta come il Marriotts, gli Hyatt, e gli Hiltons applicando gli stessi principi che hanno permesso loro di divorare una posizione dominante nel business motel.
Come è stato possibile?
La risposta è che hanno semplicemente superato tutti usando i principi di ciò che l’autore Mohnish Pabrai chiama “Dhandho”; un approccio a basso rischio e ad alto rendimento al business derivante dalla parola Gujarati che significa sforzi che creano ricchezza.
Il modo Dhandho di fare affari è il pilastro dietro l’approccio di investimento di Mohnish presso Pabrai Investment Funds, e nell’investitore Dhandho, distilla meravigliosamente il quadro per come i principi Dhandho possono essere applicati con successo nel mercato azionario.
Torneremo ai Patel e al framework Dhandho più avanti in questo riepilogo. Ma prima, Nel caso in cui non si conosce Mohnish Pabrai, ecco una breve introduzione di lui:
Nel 1991, Mohnish ha iniziato una società di consulenza IT e integrazione di sistemi, TransTech, Inc. con $100.000 di cui $70.000 in debito della carta di credito. 9 anni dopo, ha venduto l’azienda per diversi milioni di dollari. L’anno prima della vendita, ha iniziato i fondi Pabrai seguendo gli stessi principi e la struttura (senza costi di gestione) dietro la partnership iniziale di Warren Buffett dal 1956 al 1968. Da allora, l’ha buttato fuori dal parco. A partire da $1 milioni di capitale sostenuto da 8 famiglie all’inizio e da un approccio di investimento a valore costante, i Fondi Pabrai hanno raggiunto un rendimento annuo di circa 13.3% dopo le commissioni rispetto al rendimento 6% di S&P 500 alla fine di giugno 2019. Oggi, i fondi Pabrai gestiscono oltre million 500 milioni.
In Pabrai Funds non ci sono eserciti di gestori di investimenti e analisti. Il fondo e ogni decisione di investimento sono gestiti esclusivamente da Mohnish. Decide molto meticolosamente come condurre la sua giornata, con chi coltivare relazioni e cosa leggere e pensare in modo indipendente.
Nel 2005, Mohnish è giunto alla conclusione che la povertà è guidata dalla mancanza di istruzione. Così lui e sua moglie fondarono la Fondazione Dakshana; un non-profit che opera con gli stessi principi che lo ha reso un investitore di valore di grande successo, utilizzando liste di controllo e metriche semplici per aiutare a educare gli indiani che vivono in baraccopoli.
Sono stato un grande ammiratore di Mohnish per anni. Non solo per i suoi incredibili successi come investitore, uomo d ” affari, e filantropo, ma in gran parte a causa del suo approccio insolitamente successo a come vive la sua vita e conduce relazioni. È un maestro nel godersi la vita al massimo ed è uno dei motivi principali per cui io stesso ho deciso di evitare una carriera a lungo termine nel settore finanziario convenzionale per avviare la mia attività e leggere, scrivere, pensare e investire in modo indipendente. Recentemente ho lasciato il mio lavoro come portfolio manager per perseguire questo tipo di vita.
Questa è la seconda volta che ho finito di leggere l’investitore Dhandho. Non sarà l’ultima volta.
Ecco le mie note personali su argomenti del libro seguiti dai take away chiave:
La via di Dhandho
Ora, di nuovo ai Patel.
Così come sono riusciti a dominare l’industria motel degli Stati Uniti a partire senza capitale e l’istruzione?
Nei primi anni 1970, l’economia statunitense è stata colpita dall’embargo petrolifero arabo e il settore dei motel è stato colpito in modo particolarmente duro, direttamente influenzato dalla disponibilità di reddito disponibile e dai prezzi del gas alle stelle. A quel tempo, molti motel vendevano a prezzi in difficoltà, in alcuni casi da banche che avevano precluso su di loro. Nessuno voleva comprare un motel.
Questi prezzi depressi incoraggiarono la decisione per i poveri Patel appena arrivati di acquistare motel in difficoltà con capitale investito limitato. La famiglia avrebbe vissuto al motel, eliminando così le spese di affitto. E dal momento che avrebbero vissuto e lavorato nello stesso posto, non c’era bisogno di una macchina. Tutti in famiglia potrebbero lavorare facendo tutta la pulizia, la manutenzione e la gestione.
Per i Patel, questo investimento era una situazione senza perdite. Se il motel è andato in rovina, potrebbero semplicemente lavorare per diversi mesi per risparmiare capitale per fare la scommessa ancora una volta perché l’investimento di capitale era così basso, e dal momento che i Patel non avevano soldi per il loro nome, la garanzia personale alla banca di finanziamento era priva di significato. Se ha funzionato, le ricompense erano potenzialmente enormi which che erano.
I Patel riuscirono così potentemente nel business dei motel ottenendo un vantaggio competitivo indistruttibile attraverso una semplice formula:
- Controllo dei costi: Si fissavano sul mantenere i costi il più bassi possibile attraverso un’intensità così forte come il budget a base zero. Poiché i concorrenti dei Patel non sarebbero stati in grado di competere con il modo di vivere dei Patel per ridurre i costi, sono diventati l’ultimo partecipante a basso costo nel settore.
- Tariffe più basse: L’intenso controllo dei costi ha permesso ai Patel di addebitare tariffe molto più basse pur rimanendo immensamente redditizie.
- Aumento dell’occupazione: prezzi più bassi hanno significato un aumento dell’occupazione e quindi una maggiore efficienza nelle operazioni.
- Massimizzazione del flusso di cassa gratuito: I Patel sono stati quindi in grado di massimizzare il flusso di cassa gratuito e continuare a consegnare motel per up-and-coming parenti Patel a correre, mentre l ” aggiunta di più e più proprietà.
L’effetto palla di neve finì presto in quelle che divennero statistiche sorprendenti. Così, dopo che i Patel hanno messo le spalle al muro il mercato dei motel, hanno presto iniziato ad espandersi in hotel di fascia alta e altri modelli di business come franchising Dunkin’ Donuts, negozi di alimentari, ecc.
I Patel hanno preso una scommessa senza rischi con un enorme potenziale di ricompensa sul capitale investito e hanno continuato a fare la stessa scommessa più e più volte. Hanno pazientemente aspettato che le giuste offerte si materializzassero e scommettessero in grande quando lo hanno fatto. Questo è ciò che è diventata la filosofia alla base di Mohnish Pabrai “The Dhandho Investor”. Scritto con l’investitore individuale intelligente in mente, Mohnish presenta quindi come la filosofia Dhandho può essere applicata con successo al mercato azionario attraverso i due motti del libro:
“Testa che vinco, croce che non perdo molto!”
” Poche scommesse, Grandi scommesse, scommesse infrequenti.”
Per molte persone che partecipano al mercato azionario, questi motti suonano stranieri poiché la pratica di investimento convenzionale ha sempre predicato che per ottenere un tasso di rendimento più elevato, bisogna accontentarsi di un livello più elevato di rischio.
Mohnish ci mostra che con Dhandho e value investing questo non è il caso finché gli investitori si attengono ai giusti principi di:
- Investire in imprese esistenti; di cui il mercato azionario è l’opzione migliore.
- Investire in imprese semplici; dove il valore intrinseco può essere calcolato “back-of-the-envelope” utilizzando ipotesi conservative sui flussi di cassa futuri.
- Investire in aziende in difficoltà; dove alcuni titoli fondamentalmente grandi potrebbero diventare grandi offerte di cattive notizie.
- Investire in aziende con fossati durevoli; guadagnare alti rendimenti sul capitale investito tenendo presente che la maggior parte dei fossati sono nascosti o in vista parziale e che non esiste un fossato permanente.
Mohnish passa attraverso le caratteristiche delle aziende che soddisfano questi criteri e introduce esempi del suo processo di pensiero attraverso specifici casi di studio aziendali. Passa anche il tempo a mostrare al lettore dove trovarli, quali risorse utilizzare e i semplici calcoli utilizzati per valutarli. Fa tutto a corto di dare al lettore le sue ultime scelte di investimento. Ma spetta al lettore trovarli quando si mette giù il libro.
Cerca l’arbitraggio Dhandho
Parallelamente ai metodi tradizionali di arbitraggio, tra cui l’arbitraggio correlato e di fusione, Mohnish introduce l’arbitraggio Dhandho; una situazione che consente alle aziende di guadagnare profitti superiori al normale per un tempo limitato prima che concorrenti o sostituti entrino e distruggano questi rendimenti più elevati.
Poi continua a introdurre diversi grandi esempi di aziende in cui la diffusione dell’arbitraggio Dhandho è durata solo pochi mesi, mentre altri hanno attraversato decenni. Una diffusione di arbitraggio di breve durata ha permesso alla società via cavo, CompuLink, di attingere alla catena di distribuzione essendo sempre un passo avanti ai loro concorrenti più lenti e più grandi introducendo costantemente cavi più snelli ai fornitori fino a quando i concorrenti non hanno raggiunto l’innovazione. Un esempio più longevo incluso quello di GEICO che ha raccolto uno spread di arbitraggio Dhandho essendo il primo a vendere tutte le polizze assicurative convenienti utilizzando i call center in entrata e Internet, dandogli una posizione dominante nell’assicurazione auto ancora mantenuta oggi dopo che i concorrenti hanno ridotto lo spread di arbitraggio.
Pabrai afferma che, a causa del capitalismo brutale, tutte le situazioni di arbitraggio Dhandho alla fine saranno erose, ma due fattori importanti possono consentire agli investitori di guadagnare rendimenti eccellenti nel frattempo: la dimensione dello spread (o fossato) e la sua durata.
Grandi esempi includevano anche quello di tre investimenti fatti da Berkshire Hathaway: Blue Chimp Stamps, World Book e The Buffalo News. I fossati di queste imprese sono tutti praticamente evaporato. Ma come afferma Pabrai:
Questo non significa che questi erano cattivi investimenti. Al contrario, tutti e tre sono stati home run per Berkshire. Hanno avuto modelli di business molto robusti per abbastanza anni per Berkshire per generare un ritorno spettacolare sul suo investimento. La caramella di See è stata parzialmente acquistata dai dollari float ai francobolli Blue Chip.
Cerca situazioni a basso rischio e ad alta incertezza
Un tema centrale del libro è la nozione che il mercato spesso confonde la distinzione tra alta incertezza e alto rischio. Ma questi sono esattamente i tipi di situazioni in cui il mercato tende a scontare le imprese al di sotto del valore intrinseco, e dove gli investitori di valore possono entrare e raccogliere ricompense considerevoli. Questa era la mia parte preferita del libro. Mohnish utilizza tre esempi brillantemente dettagliati di investimenti effettuati nei Fondi Pabrai dove ha approfittato di situazioni a basso rischio e ad alta incertezza per guadagnare rendimenti spettacolari, spesso in un tempo relativamente breve.
Sia che si tratti di un eccesso di leva finanziaria come nel caso di Stewart Enterprises, di prospettive industriali negative come nel caso delle comunicazioni di livello 3, o di prezzi di spedizione depressi come nel caso di Frontline, Mohnish guida il lettore attraverso tre diversi errori di calcolo che il mercato può fare quando valuta il rischio di circostanze incerte.
Quando arriva la paura estrema, è probabile che ci sia un comportamento irrazionale. In quella situazione, il mercato azionario assomiglia a un teatro che è pieno di capacità. Qualcuno vede del fumo e urla ” Fuoco, Fuoco!”C’è una folle corsa per le uscite. Nel teatro chiamato il mercato azionario, puoi uscire solo se qualcun altro compra il tuo posto – ogni azione deve essere detenuta da qualcuno! Se c’è una corsa di massa per lasciare il teatro in fiamme, a che prezzo pensi che questi posti andrebbero? Il trucco è quello di acquistare solo posti in quei teatri dove c’è un esodo di massa ben sulla buona strada per essere messo fuori. Leggi voracemente e aspetta pazientemente, e di tanto in tanto queste incredibili scommesse si presenteranno.
La parte a basso rischio e ad alta incertezza del libro ha ricordato molto dei meravigliosi casi di studio di Graham e Dodd come stabilito nella classica analisi della sicurezza. Si impara qualcosa di nuovo ogni volta a rileggerlo solo per battere le lezioni in. Semplicemente fantastico.
Cerca imitatori, non innovatori
Come con i Patel, Mohnish sostiene che nel cercare di fare investimenti nel mercato azionario pubblico, si dovrebbero ignorare gli innovatori e investire nelle imitatori gestiti da persone che hanno dimostrato la loro capacità di sollevare e scalare ripetutamente.
Menziona Ray Kroc, che ha acquistato McDonald’s da una coppia di fratelli e fondamentalmente ha sollevato e ridimensionato il concetto esistente in modo massiccio attraverso il modello in franchising. Sam Walton di Walmart è stato un imitatore esperto per tutta la vita di ciò che ha funzionato con i suoi concorrenti e ha finito per sovraperformare tutti. E Microsoft ha preso l’idea del mouse del computer e dell’interfaccia utente grafica (GUI) di Apple, Excel di Lotus, Word from Word Perfect, networking di Novell, ecc. In ogni caso, questi imprenditori esperti hanno preso un’idea di successo dimostrativo, migliorata e ridimensionata enormemente.
Il modo Dhandho è quello di investire in un’idea collaudata e correre con esso.
Padroneggiare l’arte della vendita
Ora, questo è un vero gioiello. Mohnish sostiene che per diventare un grande investitore, uno ha bisogno di un quadro robusto sia per l’acquisto e la vendita e che l’acquisto è la parte facile dell’equazione. Com’è vero!
Vendere un investimento è molto più incline al comportamento irrazionale umano nel prendere una decisione corretta a causa del pregiudizio dell’impegno di possedere quell’investimento. Gli investitori esperti hanno tutti sperimentato esattamente questo problema innamorandosi di un titolo o aggrappandosi a una speranza fastidiosa.
Il dilemma di Abhimanyu
Mohnish paragona l’atto di entrare in uno stock alla storia indiana del Dilemma di Abhimanyu 2.500 anni fa su due grandi famiglie in guerra tra loro. Le due famiglie erano in una battaglia enorme che coinvolge migliaia di truppe, spade, ed elefanti. Uno dei lati ha organizzato le loro truppe in una formazione a spirale, un Chakravyuha, che è progettato come una spirale di Archimede scatenando il caos sull’esercito avversario e infliggendo perdite impressionanti. La storia del Chakravyuha era che se si potesse entrare con successo fino al suo centro e uscire con successo, avrebbe portato al panico di massa e al disordine alla guida del nemico. Ma una tale traversata sarebbe praticamente impossibile.
La sorella di Krishna era la madre dell’eroe della storia, Abhimanyu. Quando Abhimanyu era nel suo grembo, il Signore Krishna le stava spiegando come si entra in un Chakravyuha e lo decima. Ha ascoltato attentamente la prima parte della storia, ma si è addormentata nella seconda parte sull’uscita dal Chakravyuha, quindi il suo bambino non ancora nato ha ascoltato solo metà della storia (2.000 anni fa, presumevano che i bambini non ancora nati potessero ascoltarti). Abhimanyu entra nel Chakravyuha, ha un grande successo uccidendo i guerrieri nemici e arriva al centro di esso, ma non sa come uscirne. Alla fine, viene ucciso.
Ogni volta che si entra in un investimento, vale la pena di pensare alla storia del dilemma di Abhimanyu. Solo quando si entra si presenteranno le vere lotte o frutti.
Un framework per la vendita
Ma siamo tutti fortunati perché Mohnish ci insegna esattamente come pensare attraverso una situazione di vendita e fornisce un framework su come farlo.
Il primo punto è quello di inserire un investimento solo se l’acquisto iniziale soddisfa essendo all’interno della vostra cerchia di competenza e se con un alto grado di fiducia è in grado di determinare il valore intrinseco mentre l’acquisto con uno sconto significativo a tale valore intrinseco (come spiegato nelle sezioni precedenti).
Ora immaginate che il prezzo scende in modo significativo dopo aver inserito l’investimento dato che soddisfa i criteri di cui sopra e si sta guardando una perdita di carta dolorosa. Si dovrebbe vendere?
Mohnish consiglia di evitare di vendere se:
- Sono trascorsi meno di 2-3 anni dall’acquisto poiché alcuni mesi non sono abbastanza lunghi perché il valore di un’azienda sia cambiato in modo significativo.
- Non è possibile stimare un valore intrinseco aggiornato con un elevato grado di sicurezza. Mohnish fornisce un esempio di una stazione di servizio teorica i cui flussi di cassa diventano incerti e un caso reale che ha incontrato nel suo fondo per illustrare questo punto. Nuvole di incertezza tendono a schiarirsi nel corso di diversi mesi, anche se potrebbe richiedere più tempo del previsto.
- Il prezzo attualmente offerto è inferiore alla stima conservativa iniziale del valore intrinseco attuale.
Inoltre, se dopo tre anni l’investimento non ha raggiunto il valore intrinseco, Mohnish sostiene che è probabile che ci si sbagli sulla stima della valutazione o che il valore intrinseco sia diminuito e si dovrebbe quindi vendere. D’altra parte, se il prezzo dovesse salire entro il 10% del valore intrinseco, raccomanda agli investitori di pensare di andare avanti e vendere dopo aver tenuto conto del morso fiscale. Le eccezioni potrebbero includere le plusvalenze a breve termine rilevanti per U.S. investitori. In definitiva, se il prezzo sale al valore intrinseco o superiore, l’investitore dovrebbe uscire dal Chakravyuha per cercare altre opportunità.
Abhimanyu affrontò un difficile dilemma. Come valoroso guerriero non gli restò altra scelta che entrare nell’unico formidabile Chakravyuha di fronte a lui. Non poteva tempo il suo ingresso a suo vantaggio, e senza alcun piano di uscita, il suo sfortunato destino è stato sigillato. Abbiamo il lusso di scegliere solo una manciata di Chakravyuhas da oltre 30.000 nel corso di una vita di investimento che copre diversi decenni. Entrare in questi Chakravyuhas accuratamente selezionati nei momenti in cui i soldati dormono tutti, ma garantisce traversate di successo e grandi ricompense.
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Nell’ultima parte del libro, Mohnish fornisce alcune risorse inestimabili per gli investitori di valore per scavare e trovare opportunità. Conclude il libro sottolineando il punto su come gli investitori devono concentrarsi sulla loro cerchia di competenza, e se cercano di calcolare tutto ed essere ovunque, è molto probabile che facciano male. Una volta che un’opportunità appare all’interno della cerchia di competenza, si dovrebbe studiarla da vicino, esaminarla e assicurarsi che sia scambiata con uno sconto.
Mentre il libro ha lo scopo di insegnare ai lettori come massimizzare la ricchezza, L’investitore Dhandho è anche di generosità e gratitudine ai grandi investimenti che gli hanno insegnato e a coloro che ora insegna. Mohnish trova l’umiltà di essere un percorso più grande per il successo duraturo e la realizzazione. Continuo ad essere stupito dalla sua chiarezza e dalla sua prospettiva di vita.
Vorrei che nessuno leggesse l’investitore Dhandho perché renderebbe la mia concorrenza di investimento molto più intelligente. Ma non posso fare a meno di raccomandarlo.
Cordialmente,
Oliver Sung
Analista di ricerca
