In de jaren zeventig begon een kleine etnische groep uit India genaamd de Patels voor het eerst in de Verenigde Staten aan te komen als slecht opgeleide mensen zonder geld op hun naam. Vandaag, dit kleine deel van de Indianen maakt slechts ongeveer 0,1% van de Amerikaanse bevolking, maar heeft uiteindelijk bezit meer dan 50% van alle Amerikaanse motel activa ter waarde van meer dan $50 miljard.Na de verovering van motels gingen de Patels op de markt en troffen ze tophotels zoals de Marriotts, de Hyatts en de Hiltons met dezelfde principes die hen in staat stelden een dominante positie in de motelhandel op te nemen.
Hoe was dit mogelijk?Het antwoord is dat ze gewoon iedereen overtroffen met behulp van de principes van wat auteur Mohnish Pabrai “Dhandho” noemt; een laag risico, hoog rendement benadering van het bedrijfsleven die voortvloeit uit het Gujarati woord betekenis ondernemingen die rijkdom creëren.
de dhandho-manier van zakendoen is de pijler achter Mohnish ‘ s eigen beleggingsaanpak bij Pabrai-beleggingsfondsen, en in de Dhandho-belegger distilleert hij prachtig het kader voor hoe de dhandho-principes succesvol kunnen worden toegepast op de aandelenmarkt.
we komen later in deze samenvatting terug op de Patels en het dhandho framework. Maar eerst, voor het geval u Mohnish Pabrai niet kent, hier is een korte introductie van hem:
in 1991 startte Mohnish een IT consulting and systems integration bedrijf, TransTech, Inc. met $ 100,000 inclusief $ 70,000 in credit card schuld. Negen jaar later verkocht hij het bedrijf voor een paar miljoen dollar. Het jaar voor de verkoop begon hij Pabrai Funds volgens dezelfde principes en structuur (geen beheerskosten) achter Warren Buffett ‘ s vroege partnerschap van 1956-1968. Sindsdien heeft hij het uit het park geslagen. Beginnend met $1 miljoen in kapitaal ondersteund door 8 gezinnen bij de oprichting en een vaste waarde te investeren aanpak, de Pabrai fondsen heeft sindsdien een jaarlijks rendement van ongeveer 13,3% na vergoedingen in vergelijking met de S&P 500 6% rendement per eind juni 2019. Vandaag, Pabrai fondsen beheren meer dan $ 500 miljoen.
bij Pabrai Funds zijn er geen legers van beleggingsbeheerders en analisten. Het fonds en elke beleggingsbeslissing worden uitsluitend beheerd door Mohnish. Hij beslist heel zorgvuldig hoe hij zijn dag moet leiden, met wie hij relaties moet onderhouden en waar hij zelfstandig over moet lezen en nadenken.In 2005 kwam Mohnish tot de conclusie dat armoede wordt veroorzaakt door een gebrek aan onderwijs. Dus richtten hij en zijn vrouw de Dakshana Foundation op; een non-profit bedrijf met dezelfde principes die maakte hem een wild succesvolle waarde investeerder, met behulp van checklists en eenvoudige metrics om te helpen onderwijzen Indiërs wonen in sloppenwijken.
ik ben al jaren een groot bewonderaar van Mohnish. Niet alleen voor zijn ongelooflijke prestaties als investeerder, zakenman en filantroop, maar grotendeels vanwege zijn ongewoon succesvolle benadering van hoe hij zijn leven leeft en relaties onderhoudt. Hij is een meester in het genieten van het leven ten volle en is een van de belangrijkste redenen waarom ik zelf besloten om een lange termijn carrière in de conventionele financiële industrie te vermijden om mijn eigen bedrijven te starten en te lezen, schrijven, denken en zelfstandig investeren. Ik heb onlangs mijn baan als portfolio manager opgezegd om dit soort leven na te streven.
dit is de tweede keer dat ik klaar ben met het lezen van de Dhandho Investor. Het zal niet de laatste keer zijn.
hier zijn mijn persoonlijke notities over onderwerpen uit het boek gevolgd door de belangrijkste afhaalmaaltijden:
de weg van Dhandho
nu, terug naar de Patels.
hoe zijn zij erin geslaagd om de Amerikaanse motelindustrie te domineren, te beginnen zonder kapitaal en onderwijs?In het begin van de jaren zeventig werd de Amerikaanse economie getroffen door het Arabische olie-embargo, en de motelsector werd bijzonder hard getroffen, rechtstreeks beïnvloed door de beschikbaarheid van beschikbaar inkomen en torenhoge gasprijzen. Op dat moment verkochten veel motels tegen benauwde prijzen, in sommige gevallen door banken die hen hadden afgeschermd. Niemand wilde een motel kopen.
deze lage prijzen moedigden de beslissing aan voor arme, pas aangekomen Patels om noodlijdende motels met beperkt geïnvesteerd kapitaal te verwerven. De familie zou in het motel wonen, waardoor alle huurkosten werden geëlimineerd. En omdat ze op dezelfde plek zouden wonen en werken, was er geen auto nodig. Iedereen in de familie kon werken doen van alle schoonmaak, onderhoud, en het beheer.
voor de Patels was deze investering een no-loss situatie. Als het motel failliet ging, konden ze gewoon enkele maanden werken om kapitaal te sparen om de weddenschap opnieuw te maken omdat de kapitaalinvestering zo laag was, en aangezien de Patels geen geld op hun naam hadden, was de persoonlijke garantie aan de financieringsbank zinloos. Als het werkte, waren de beloningen potentieel enorm… wat ze waren.
de Patels slaagden zo machtig in de motelhandel door een onbreekbaar concurrentievoordeel te behalen door middel van een eenvoudige formule:
- kostenbeheersing: Ze fixeerden zich op het zo laag mogelijk houden van de kosten door een intensiteit zo krachtig als zero-based budgeting. Omdat de concurrenten van de Patels niet zouden kunnen concurreren met de manier van leven van de Patels om de kosten lager en lager te rijden, werden ze de ultieme low-cost deelnemer in de industrie.
- lagere tarieven: door de intensieve kostenbeheersing konden de Patels veel lagere tarieven hanteren, terwijl ze immens winstgevend bleven.
- toename van de bezetting: lagere prijzen betekende een toename van de bezetting en dus een toename van de efficiëntie van de operaties.
- Maximalisering Van De Vrije Kasstroom: De Patels waren dan in staat om gratis cash flow te maximaliseren en blijven overhandigen motels aan up-and-coming Patel familieleden te lopen, terwijl het toevoegen van meer en meer eigenschappen.
het sneeuwbaleffect eindigde al snel in verbazingwekkende statistieken. Dus nadat de Patels in het nauw gedreven de motelmarkt, ze al snel begonnen uit te breiden naar high-end hotels en andere business modellen zoals Dunkin’ Donuts franchises, gemakswinkels, enz.
de Patels namen een risicoloze inzet met een enorm beloningspotentieel op geïnvesteerd kapitaal en bleven steeds dezelfde inzet maken. Ze wachtten geduldig op de juiste deals om te materialiseren en wedden groot toen ze dat deden. Dit is wat werd de filosofie achter Mohnish Pabrai ‘ s “De Dhandho investeerder”. Geschreven met de intelligente individuele belegger in het achterhoofd, Mohnish presenteert vervolgens hoe de dhandho filosofie met succes kan worden toegepast op de beurs door middel van de twee motto ‘ s van het boek:
“Kop ik win, munt ik verlies niet veel!”
” Few Bets, Big Bets, Infrequent Bets.”
voor veel mensen die deelnemen aan de aandelenmarkt, deze motto ‘ s klinken buitenlands, omdat de conventionele beleggingspraktijk altijd heeft gepredikt dat om een hoger rendement te bereiken, men moet genoegen nemen met een hoger niveau van risico.Mohnish laat ons zien dat met dhandho en value investing dit niet het geval is zolang beleggers zich houden aan de juiste principes van:
- investeren in bestaande bedrijven; waarvan de aandelenmarkt de beste optie is.
- investeren in eenvoudige ondernemingen; waar de intrinsieke waarde “back-of-the-envelope” kan worden berekend aan de hand van conservatieve aannames over toekomstige kasstromen.
- investeren in noodlijdende bedrijven; waar een paar fundamenteel grote aandelen grote deals op slecht nieuws kunnen worden.
- investeren in bedrijven met duurzame slotgrachten; hoge rendementen behalen op geïnvesteerd kapitaal, rekening houdend met het feit dat de meeste slotgrachten verborgen of gedeeltelijk zichtbaar zijn en dat er niet zoiets is als een permanente slotgracht.
Mohnish analyseert de kenmerken van bedrijven die aan deze criteria voldoen en introduceert voorbeelden van zijn denkproces door middel van specifieke bedrijfscasestudies. Hij besteedt zelfs tijd aan het tonen van de lezer waar ze te vinden, welke middelen te gebruiken, en de eenvoudige berekeningen gebruikt om ze te waarderen. Hij doet alles behalve het geven van de lezer zijn nieuwste investering picks. Maar het is aan de lezer om ze te vinden bij het neerzetten van het boek.Naast de traditionele arbitragemethoden, met inbegrip van gecorreleerde en fusiearbitrage, introduceert Mohnish de dhandho-arbitrage; een situatie die ondernemingen in staat stelt gedurende een beperkte tijd boven de normale winsten te behalen voordat concurrenten of substituten deze hogere opbrengsten invoeren en vernietigen.
vervolgens introduceert hij een aantal grote voorbeelden van bedrijven waar de dhandho-arbitragespreiding slechts enkele maanden duurde, terwijl andere tientallen jaren besloeg. Door een kortstondige arbitragespreiding kon het kabelbedrijf CompuLink de distributieketen aanboren door te allen tijde hun trager bewegende, grotere concurrenten een stap voor te zijn via de voortdurende introductie van wendbare kabels aan leveranciers totdat concurrenten de innovatie konden inhalen. Een langer geleefd voorbeeld opgenomen dat van GEICO die een dhandho arbitrage verspreid door als eerste bij de verkoop van kosteneffectieve alle verzekeringspolissen met behulp van inkomende call centers en het internet, waardoor het een dominante positie in de autoverzekering nog steeds gehandhaafd vandaag na concurrenten versmald de arbitrage verspreiding.Pabrai stelt dat, als gevolg van het brute kapitalisme, alle dhandho arbitrage situaties uiteindelijk zullen worden uitgehold, maar twee belangrijke factoren kunnen beleggers in staat stellen om uitstekende rendementen te verdienen in de tussentijd: de grootte van de spread (of slotgracht), en de duur ervan.Grote voorbeelden waren ook die van drie investeringen van Berkshire Hathaway: Blue Chimp Stamps, World Book en The Buffalo News. De grachten van deze bedrijven zijn allemaal zo goed als verdampt. Maar zoals Pabrai stelt:
dit betekent niet dat dit slechte investeringen waren. Integendeel, alle drie zijn homeruns geweest voor Berkshire. Ze hadden zeer robuuste bedrijfsmodellen voor genoeg jaren voor Berkshire om een spectaculair rendement op zijn investering te genereren. See ‘ s snoep werd gedeeltelijk gekocht van de float dollars bij Blue Chip Stamps.
Kijk naar situaties met een laag risico en een hoge onzekerheid
een centraal thema van het boek is de notie dat de markt vaak het onderscheid tussen hoge onzekerheid en hoog risico verwart. Maar dit zijn precies het soort situaties waarin de markt de neiging heeft om bedrijven onder de intrinsieke waarde te verlagen, en waar waardebeleggers binnen kunnen komen en aanzienlijke beloningen kunnen oogsten. Dit was mijn favoriete deel van het boek. Mohnish gebruikt drie briljant gedetailleerde voorbeelden van investeringen in de Pabrai fondsen waar hij gebruik maakte van situaties met een laag risico en een hoge onzekerheid om spectaculaire rendementen te verdienen, vaak in een relatief korte tijd.
Of de over-leverage zoals in het geval van Stewart Enterprises, negatieve industrie outlook als in het geval van Level 3 Communications, of depressief verzendkosten zoals in het geval van Frontline, Mohnish loopt de lezer door middel van drie verschillende misrekening de markt kan maken bij het beoordelen van het risico van onzekere omstandigheden.
wanneer extreme angst intreedt, is er waarschijnlijk irrationeel gedrag. In die situatie, de beurs lijkt op een theater dat is gevuld om capaciteit. Iemand ziet wat rook en roept ” vuur, vuur!”Er is een gekke rush voor de uitgangen. In het theater genaamd de beurs, je kunt alleen verlaten als iemand anders koopt uw stoel-elk aandeel moet worden gehouden door iemand! Als er een massale haast is om het brandende theater te verlaten, welke prijs denk je dat deze stoelen zouden gaan voor? De truc is om alleen stoelen te kopen in die theaters waar er een massale exodus goed op weg is om uit te worden gezet. Lees gulzig en wacht geduldig, en van tijd tot tijd zullen deze geweldige weddenschappen zich presenteren.
het lage risico, hoge onzekerheid deel van het boek herinnerde veel aan Graham en Dodd ‘ s prachtige case studies zoals uiteengezet in de klassieke Security analyse. Je leert elke keer iets nieuws om het te herlezen om de lessen in te slaan. Gewoon geweldig.
Kijk voor Copycats, niet vernieuwers
net als bij de Patels, betoogt Mohnish dat men bij het doen van investeringen in de openbare aandelenmarkt de vernieuwers moet negeren en investeren in de copycats die worden gerund door mensen die hebben aangetoond dat ze herhaaldelijk kunnen optillen en opschalen.Hij noemt Ray Kroc, die McDonald ‘ s kocht van een paar broers en het bestaande concept massaal ophief en opschaalde via het franchisemodel. Sam Walton bij Walmart was een levenslange, deskundige na-Aper van wat werkte bij zijn concurrenten en uiteindelijk beter presteren dan iedereen. En Microsoft nam het idee van de computermuis en grafische gebruikersinterface (GUI) van Apple, Excel van Lotus, Word van Word Perfect, netwerken van Novell, enz. In elk geval Namen deze slimme ondernemers een demonstratief succesvol idee, verbeterden het en schalen het enorm.
de dhandho manier is om te investeren in een bewezen idee en lopen met het.
het beheersen van de kunst van het verkopen
nu, dit is een echt juweeltje. Mohnish stelt dat om een grote investeerder te worden, moet men een robuust kader voor zowel kopen en verkopen en dat kopen is het gemakkelijke deel van de vergelijking. Hoe waar is dat!
het verkopen van een investering is veel gevoeliger voor menselijk irrationeel gedrag bij het nemen van een juiste beslissing vanwege het commitment bias van het bezitten van die investering. Doorgewinterde beleggers hebben allemaal ervaren precies dit probleem door ofwel verliefd op een aandeel of opknoping op met een zeurende hoop.Abhimanyu ’s Dilemma
Mohnish vergelijkt het invoeren van een aandeel met het Indiase verhaal van Abhimanyu’ s Dilemma 2.500 jaar geleden over twee grote families die met elkaar in oorlog waren. De twee families waren in een enorme strijd met duizenden troepen, zwaarden en olifanten. Een van de zijden plaatste hun troepen in een spiraal formatie, een Chakravyuha, die is ontworpen als een Archimedes spiraal die ravage aanricht op het tegengestelde leger en het veroorzaken van duizelingwekkende verliezen. Het verhaal van de Chakravyuha was dat als men met succes de hele weg naar het centrum kon binnengaan, en met succes kon verlaten, het zou leiden tot massale paniek en wanorde op het leiderschap van de vijand. Maar zo ‘ n doorgang zou vrijwel onmogelijk zijn.
Heer Krishna ‘ s zus was de moeder van de held van het verhaal, Abhimanyu. Toen Abhimanyu in haar schoot was, legde Heer Krishna haar uit hoe men een Chakravyuha binnengaat en het decimeert. Ze luisterde aandachtig naar het eerste deel van het verhaal, maar viel in slaap in het tweede deel over het verlaten van de Chakravyuha, zodat haar ongeboren baby maar de helft van het verhaal hoorde (2000 jaar geleden namen ze aan dat ongeboren kinderen naar je konden luisteren). Abhimanyu gaat de Chakravyuha in, heeft groot succes met het doden van vijandelijke krijgers en komt in het midden ervan, maar hij weet niet hoe hij eruit moet komen. Uiteindelijk is hij vermoord.Elke keer dat men een investering doet, is het verhaal van Abhimanyu ‘ s Dilemma de moeite waard om over na te denken. Alleen wanneer je binnenkomt zullen de echte worstelingen of vruchten zich presenteren.
een raamwerk voor het verkopen
maar we hebben allemaal geluk omdat Mohnish ons precies leert hoe we een verkoopsituatie moeten doordenken en een raamwerk biedt om het te doen.
het eerste punt is om alleen een investering in te voeren als de initiële aankoop voldoet aan het feit dat deze binnen uw competentiecirkel valt en als u met een hoge mate van vertrouwen in staat bent om de intrinsieke waarde te bepalen terwijl u koopt tegen een aanzienlijke korting op die intrinsieke waarde (zoals uitgelegd in de vorige paragrafen).
stel je nu voor dat de prijs aanzienlijk daalt na het invoeren van de gegeven investering die voldoet aan de bovenstaande criteria en je kijkt naar een pijnlijk papierverlies. Moet je verkopen?
Mohnish adviseert verkopen als:
- het is minder dan 2-3 jaar sinds de aankoop, aangezien een paar maanden niet lang genoeg is om de waarde van een bedrijf aanzienlijk te veranderen.
- u kunt een geactualiseerde intrinsieke waarde niet met een hoge mate van vertrouwen schatten. Mohnish geeft een voorbeeld van een theoretisch benzinestation waarvan de kasstromen onzeker worden en een reëel geval dat hij tegenkwam in zijn fonds om dit punt te illustreren. In de loop van een aantal maanden verdwijnen er onzekere wolken, hoewel het langer kan duren dan verwacht.
- de momenteel aangeboden prijs ligt onder uw aanvankelijke conservatieve schatting van de huidige intrinsieke waarde.
indien de investering na drie jaar geen intrinsieke waarde heeft bereikt, stelt Mohnish bovendien dat men waarschijnlijk verkeerd is over de schatting van de waardering of dat de intrinsieke waarde is gedaald, en dat men daarom moet verkopen. Aan de andere kant, mocht de prijs stijgen tot minder dan 10% van de intrinsieke waarde, raadt hij beleggers aan om na te denken over het gaan en verkopen na rekening te houden met de fiscale beet. Uitzonderingen kunnen voor U. relevante kapitaalwinsten op korte termijn omvatten.S. investeerders. Uiteindelijk, als de prijs stijgt tot of boven de intrinsieke waarde, moet de investeerder de Chakravyuha verlaten om te zoeken naar andere mogelijkheden.
Abhimanyu stond voor een moeilijk dilemma. Als een dappere strijder had hij geen andere keuze dan de ene formidabele Chakravyuha voor zich binnen te gaan. Hij kon zijn intocht niet in zijn voordeel Timen, en zonder plan om te vertrekken, was zijn ongelukkige lot bezegeld. We hebben de luxe van het kiezen van slechts een handvol Chakravyuhas van meer dan 30.000 over een investering levensduur verspreid over meerdere decennia. Het invoeren van deze zorgvuldig geselecteerde Chakravyuha ‘ s op momenten dat de soldaten slapen alles behalve garandeert succesvolle traversals en grote beloningen.
***
in het laatste deel van het boek, Mohnish biedt een aantal onschatbare middelen voor waarde investeerders om in te graven en kansen te vinden. Hij sluit het boek af met het punt te benadrukken over hoe beleggers zich moeten concentreren op hun competentiecirkel, en als ze proberen om alles te berekenen en overal te zijn, zullen ze het zeer waarschijnlijk slecht doen. Zodra een kans verschijnt binnen de cirkel van bevoegdheid, moet men het goed bestuderen, vet het, en zorg ervoor dat het de handel tegen een korting.Hoewel het boek bedoeld is om lezers te leren hoe ze hun rijkdom kunnen maximaliseren, gaat de Investeerder van Dhandho ook over vrijgevigheid en dankbaarheid aan de investeringsgrootheden die hem onderwezen hebben en aan degenen die hij nu onderwijst. Mohnish vindt nederigheid een grotere weg naar blijvend succes en vervulling. Ik blijf versteld staan van zijn helderheid en zijn levensperspectief.
ik wou dat niemand de Dhandho Investor las, omdat het mijn investeringsconcurrentie veel intelligenter zou maken. Maar ik kan het niet helpen om het aan te bevelen.
Hartelijk,
Oliver Sung
Onderzoeksanalist
